#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

ماذا قال بيرس فعلاً

لم تكن هذه قاعدة تنظيمية. ولم تكن إجراءً إنفاذياً. بل كانت مجرد بيان من مفوض واحد — صوت واحد ضمن لجنة من خمسة أعضاء. وهذا مهم لفهم السياق. لكن بيرس تقود أيضاً «فرقة العمل المعنية بالعملات المشفرة» التابعة للهيئة، لذا تحمل كلماتهـا وزناً يتجاوز بكثير مقالاً رأياً عابراً.

تستند الحجة الأساسية إلى مبدأ ينبغي أن يكون غير مثير للجدل، لكنه ليس كذلك على الإطلاق، بالنظر إلى مدى تعامل جزء كبير من الصناعة كما لو كان هذا المبدأ صحيحاً: إن طبقة التكنولوجيا لا تعيد تعريف طبقة القانون. إن أتمتة خدمة عبر عقد ذكي لا تنزع عنها جوهرها الاقتصادي. إن ترميز ترتيب مالي لا يذيب طبيعته القانونية.

طبّقت بيرس هذا المنطق على مجالين:

الخزائن المشفرة — وهي منشآت عقود ذكية تُولِّد عائداً، يودع فيها المستخدمون أصولاً ثم توزعها البروتوكولات على الاستيكينغ أو الإقراض أو غير ذلك من الاستراتيجيات. إذا اختار مشغّل الخزينة الاستراتيجيات التي يسعى إليها، أو أعاد موازنة التخصيصات، أو مارس أي تقدير معتبر على الأصول المودعة، فقد يُعدّ عائد الخزينة ذاته ورقة مالية بموجب إطار «Howey». والأسوأ من ذلك أن الخزائن التي تحمل أوراقاً مالية، أو تجمع أصول المستثمرين تحت سيطرة إدارية، قد تُفعِّل «قانون شركات الاستثمار» — وهو القانون نفسه الذي أسقط BlockFi في 2022. وقد تُصنَّف بعض البنى حتى باعتبارها «مشروعات مشتركة»، وهو الترتيب الدقيق الذي صُمِّم إطار Howey لالتقاطه.

الإقراض عبر السلسلة — نشاط تحديد معدلات الفائدة، والبت في أي الأصول تصلح كضمان، ووضع حدود التصفية، وإدارة أهلية المقترضين. هذه ليست عمليات ميكانيكية سلبية. إنها أفعال تقديرية. ووفقاً لقراءة بيرس، قد تجعل هذه الأفعال الناتج من أدوات القرض أوراقاً مالية، وأن يكون القائمون على البروتوكول مستشارين استثمارياً، في آن واحد.

كانت حريصة على القول إن التحليل يجب أن يكون محدداً بالوقائع. لا تصنيفاً شاملاً. لكن الإشارة الاتجاهية واضحة بلا لبس: كلما كان هامش التقدير الإداري مضمنـاً في البروتوكول بشكل أكبر، كلما كانت التزامات الامتثال أوضح.

لماذا لا يقتصر الأمر على إعادة تدوير أخبار قديمة

سيقارن الناس هذا بإنفاذ BlockFi أو بقضية BarnOrder. كانت تلك إجراءات محددة ضد جهات محددة. أما بيان بيرس فمختلف من حيث النوع. إنه استباقي. إنه «معماري». ولا يقول: «أنتم خالفتم القانون» — بل يقول: «هذه طريقة تفسير القانون لما تبنونَه، ونود أن نتحدث إليكم قبل أن تنتهوا من بنائه.»

هذا تحول كبير في الموقف. عملت هيئة الأوراق المالية والبورصات في عهد جنسلر بشكل أساسي عبر الإنفاذ اللاحق بأثر رجعي. تدعو بيرس صراحةً إلى المشاركة الاستباقية. قالت إن الوكالة ترحب بمدخلات حول ما إذا كانت القواعد الحالية تحتاج إلى مراجعة لاستيعاب التمويل عبر السلسلة مع مواصلة حماية المستثمرين. هذه «فتحة» — وليست أمراً شائعاً من هذا المنظم.

لكنها أيضاً باب مزوّد بفخ مصيدة. تأتي دعوة التعاون ملفوفة في تحذير مفاده أن الإطار القانوني يغطي بالفعل جزءاً كبيراً مما يفعله DeFi. قد تجد الشركات التي تتجاهل التحذير وتمضي عبر الباب أنه يصبح مغلقاً عندما تحتاج إليه أكثر ما تكون الحاجة.

السؤال الحقيقي الذي لا يطرحه أحد

حتى الآن، تركزت المناقشة حول ما إذا كانت خزائن الإيداع وبروتوكولات الإقراض «هي» أوراقاً مالية. وهذا هو الإطار الخاطئ. السؤال الأفضل هو: ماذا سيلزم فعلياً لبناء منتج عائد عبر السلسلة متوافق؟

فكر في الآثار العملية. إذا كانت الخزينة التي تعيد تخصيص الأصول بين الاستراتيجيات تُعدّ شركة استثمارية، فإنها تحتاج إلى التسجيل بموجب «قانون شركات الاستثمار». وهذا يعني الإشراف من مجلس الإدارة، ومتطلبات الحفظ، وإجراءات التقييم، وحدود الرافعة المالية، وتقارير دورية. هل يمكن لعقد ذكي أن يلبي هذه المتطلبات؟ بعضها، ربما. لكن الإشراف من مجلس الإدارة والواجبات الائتمانية؟ تلك تتطلب حكماً بشرياً يمكن للمساهمين الحاملين لرمز حوكمة البروتوكول — المجهولين، والموزعين، والمتعوضين فقط عبر ارتفاع قيمة الرمز — ألا يكونوا قادرين على تقديمه بطريقة يمكن الاعتراف بها قانونياً.

إذا كانت منصات الإقراض عبر السلسلة يديرها مستشارون استثمارياً، فإنها تحتاج إلى التسجيل بموجب «قانون المستشارين». وهذا يعني واجبات ائتمانية، ومتطلبات إفصاح، وبنية امتثال. إن فريق التطوير الذي يعمل بهيئة غير مسماة والذي يدير بروتوكولاً من أربع جهات قضائية مختلفة لن يستوفي هذه المعايير دون إعادة هيكلة جوهرية لطريقة عمله.

توجد مسارات للامتثال، لكنها تتطلب من مشاريع DeFi تبنّي بنى تبدو أقرب إلى التمويل التقليدي مما يستعد معظم منظومة النظام البيئي لقبوله. وهذه الحقيقة غير المريحة الكامنة تحت اللغة الدبلوماسية من بيرس.