تطورت منتجات صناديق الاستثمار المتداولة في العملات الرقمية (ETF) بشكل تدريجي. توفر صناديق ETF الفورية لعملة Bitcoin تعرضًا سعريًا متوافقًا مع اللوائح، لكنها لا تولد أي عائد لحامليها. وكذلك، تتوقف صناديق ETF الفورية لعملة Ethereum عند تتبع السعر فقط. يتحمل المستثمرون في كلا المنتجين تكلفة فرصة؛ إذ كان بإمكان أصولهم تحقيق دخل سلبي من خلال التخزين، لكن ضمن هيكلية ETF، لا يتم تمرير هذا العائد إلى المستثمرين أبدًا.
شهد هذا المشهد تحولًا جذريًا في أكتوبر 2025.
ظهرت Bitwise BSOL وGrayscale GSOL لأول مرة في بورصة نيويورك للأوراق المالية، لتصبحا أول صناديق ETF فورية لعملة Solana في الولايات المتحدة تتضمن آليات مدمجة لتمرير مكافآت التخزين إلى المستثمرين. وبعد ذلك بفترة وجيزة، في يناير 2026، أطلقت 21Shares منتج ETP مبني على JitoSOL (الرمز JSOL) في أوروبا. وفي فبراير، قدمت Nasdaq رسميًا طلب تعديل قواعد لإدراج صندوق VanEck JitoSOL ETF، وفي مايو، أعادت Morgan Stanley تقديم طلبها لصندوق ETF فوري لعملة Solana، مع تضمين أحكام التخزين بشكل صريح.
يثير هذا التحول سؤالًا جوهريًا: إذا كان بإمكان المستثمرين تحقيق مكافآت تخزين Solana من خلال صندوق ETF في حساباتهم لدى شركات الوساطة، فهل لا يزال هناك داعٍ للمشاركة المباشرة في النظام البيئي على السلسلة والاحتفاظ بتوكنات التخزين السائلة مثل JitoSOL؟ ما مدى أهمية الفجوة في العائد بين النهجين؟ الإجابة تتجاوز الأرقام فقط—بل تشير إلى إعادة هيكلة أعمق في بنية استثمار العملات الرقمية.
دمج عوائد التخزين في هيكلية صناديق ETF
في 28 أكتوبر 2025، أطلقت Bitwise صندوق ETF لتخزين Solana (الرمز BSOL) في بورصة نيويورك، ليصبح أول صندوق ETF أمريكي مدعوم بالكامل بعملة SOL الرقمية. خلال ثلاثة أيام فقط، بلغ إجمالي الأصول تحت الإدارة (AUM) لصندوق BSOL حوالي $329 مليون، مع تدفق يومي واحد بلغ $46 مليون.
في اليوم التالي، أدرجت Grayscale صندوق GSOL، الذي يتضمن أيضًا خاصية التخزين.
تكمن الابتكار الجوهري في كلا المنتجين في آلية مشتركة: يقوم الصندوق بتخزين أصوله من SOL ويمرر مكافآت التخزين إلى حملة أسهم ETF. في السابق، لم تكن صناديق ETF لعملة Bitcoin وEthereum تقدم هذه الميزة—إذ تعتمد Bitcoin على آلية إثبات العمل التي لا تدعم التخزين، ورغم انتقال Ethereum إلى إثبات الحصة، لم تدمج صناديق ETF الفورية الخاصة بها توزيع مكافآت التخزين.
في 20 مايو 2026، قدمت Morgan Stanley بيان تسجيل S-1 معدل لصندوق ETF الفوري لعملة Solana إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، مقترحة الرمز MSOL مع خطط لتخزين جزء من أصولها من SOL لتوليد العائد. ويعد هذا أول بنك أمريكي كبير يدمج التخزين في طلب صندوق ETF.
في الوقت نفسه، كان صندوق VanEck JitoSOL ETF يخضع لمراجعة هيئة الأوراق المالية والبورصات. حيث قدمت Nasdaq طلب تعديل القاعدة 19b-4، مقترحة أن يحتفظ الصندوق مباشرة بتوكنات التخزين السائلة JitoSOL بدلًا من SOL. وحددت الهيئة 18 يونيو 2026 كموعد نهائي لاتخاذ القرار.
من التتبع السلبي إلى توليد العائد النشط
تشهد تصاميم منتجات صناديق ETF في العملات الرقمية قفزة جيلية.
الجيل الأول—صناديق ETF الفورية لعملة Bitcoin—حلت مشكلة "الاحتفاظ المتوافق". لم يعد المستثمرون بحاجة لإدارة المفاتيح الخاصة أو استخدام منصات العملات الرقمية؛ بل أصبح بإمكانهم الحصول على تعرض لسعر Bitcoin عبر حسابات الوساطة التقليدية. إلا أن الصندوق لم يولد أي عائد إضافي للمستثمرين.
الجيل الثاني—صناديق ETF الفورية لعملة Ethereum—كانت مشابهة هيكليًا للجيل الأول. رغم أن شبكة Ethereum تدعم التخزين مع عائد سنوي يقارب %3.1 إلى %3.3، لم يتم تمرير هذا العائد إلى مستثمري صناديق ETF. وظهرت فجوة واضحة في العائد بين حملة صناديق ETF وأولئك الذين يخزنون ETH مباشرة.
في مارس 2026، أطلقت BlackRock صندوق iShares Staked Ethereum Trust (ETHB)، وهو أول صندوق ETF لعملة Ethereum مع خاصية التخزين المدمجة. حيث قام بتخزين %70 إلى %95 من أصوله من ETH، ووزع حوالي %82 من مكافآت التخزين على المستثمرين. ومع ذلك، تصدرت صناديق Solana الريادة في توزيع مكافآت التخزين—ليس فقط من حيث عدد المنتجات، بل أيضًا في صافي العائد، بفضل عوائد التخزين الأساسية الأعلى في Solana.
تدشن صناديق ETF الفورية لعملة Solana منطق الجيل الثالث للمنتجات، حيث يتم ترقية "التتبع السعري السلبي" إلى "تتبع سعري سلبي + توليد عائد نشط". ويعود ذلك إلى التصميم الاقتصادي لـ Solana: إذ يتم تخزين حوالي %68.3 من إجمالي المعروض المتداول من SOL، مع عوائد سنوية تتراوح بين %6 و%7.5، وهي أعلى بكثير من عوائد Ethereum (%3.1–%3.3). هذا العائد الأساسي الأعلى يجعل منطق "صافي العائد بعد رسوم الإدارة يظل جذابًا" ممكنًا.
أبرز المحطات الزمنية:
| التاريخ | الحدث |
|---|---|
| 28 أكتوبر 2025 | إطلاق Bitwise BSOL في بورصة نيويورك، أول صندوق ETF فوري لعملة Solana مع التخزين |
| 29 أكتوبر 2025 | إطلاق Grayscale GSOL |
| 5 نوفمبر 2025 | Grayscale تلغي رسوم إدارة GSOL، وترفع نسبة التخزين إلى %100، وتقدم عائد تخزين %7.23 |
| 29 يناير 2026 | إطلاق 21Shares منتج JitoSOL ETP (JSOL) في أوروبا |
| 26 فبراير 2026 | Nasdaq تقدم طلب تعديل قاعدة لصندوق VanEck JitoSOL ETF |
| 12 مارس 2026 | إطلاق BlackRock ETHB في Nasdaq، أول صندوق ETF مخزن لعملة Ethereum |
| 20 مايو 2026 | Morgan Stanley تقدم طلبًا معدلًا لصندوق Solana ETF مع التخزين (MSOL) |
نمذجة عوائد التخزين في صناديق ETF مقابل التخزين على السلسلة
فهم طبقات عائد التخزين في Solana
قبل مقارنة عوائد التخزين في صناديق ETF مع التخزين على السلسلة، من المهم فهم كيفية هيكلة مكافآت التخزين في Solana. تتكون عوائد التخزين في Solana من ثلاث طبقات:
الطبقة الأولى: مكافآت التضخم البروتوكولي. توزع شبكة Solana رموز SOL الجديدة على المدققين والمفوضين المشاركين في الإجماع، وفق جدول تضخم محدد مسبقًا. وهذا هو المصدر الأساسي لعائد التخزين، ويوفر حاليًا عائدًا سنويًا يتراوح بين %6 و%7.5.
الطبقة الثانية: رسوم المعاملات. يجمع المدققون الرسوم الأساسية من المعاملات ضمن الكتل، ويتم تخصيص جزء منها للمخزنين.
الطبقة الثالثة: مكافآت MEV. تنشأ قيمة MEV (القيمة القصوى القابلة للاستخراج) من القيمة الإضافية الناتجة عن ترتيب المعاملات ضمن الكتل. وليس كل المدققين قادرين على التقاط MEV بفعالية—إذ يعتمد ذلك على تشغيلهم لبرمجيات MEV متخصصة. قامت Jito ببناء بنية تحتية لترتيب الكتل ومزادات المعاملات، مما يسمح للباحثين بالمنافسة على ترتيب المعاملات وتقاسم جزء من العائدات مع مستخدمي Jito Stake Pool. وهذه هي الميزة الأساسية التي تميز JitoSOL عن التخزين التقليدي.
مقارنة العوائد عبر ثلاثة منتجات تخزين
استنادًا إلى بيانات قابلة للتحقق (حتى مايو 2026)، إليك تحليل نموذجي:
| المعيار | BSOL (Bitwise) | GSOL (Grayscale) | JitoSOL (توكن LST على السلسلة) | التخزين التقليدي لـ SOL |
|---|---|---|---|---|
| مصدر العائد | مكافآت التخزين الأصلية لـ SOL | مكافآت التخزين الأصلية لـ SOL | تخزين SOL + مكافآت MEV | مكافآت التخزين الأصلية لـ SOL |
| العائد السنوي الأساسي | ~%6–%7.5 | ~%6–%7.5 | ~%7.1–%7.5 | ~%5.9–%7.5 |
| علاوة MEV | لا يوجد | لا يوجد | ~0.3–1.0 نقطة مئوية | لا يوجد |
| رسوم الإدارة/البروتوكول | %0.20 | %0.35 (الحالية) | لا توجد رسوم بروتوكول صريحة | عمولة المدقق ~%5–%10 |
| سياسة الرسوم الخاصة | معفاة لأول 3 أشهر/إجمالي أصول $1B | معفاة من نوفمبر 2025 لمدة 3 أشهر أو حتى إجمالي أصول $1B، انتهت الآن | — | — |
| العائد الصافي التقديري للمستثمرين | ~%5–%7 | ~%5.1–%5.7 | ~%7.1–%7.5 | ~%5.3–%7.1 |
يفرض BSOL رسوم إدارة بنسبة %0.20. ويخطط الصندوق لتخزين %100 من أصوله من SOL، ويمرر جميع مكافآت التخزين الصافية للمستثمرين في المرحلة الأولية. ووفقًا لإفصاحات Bitwise، بلغ صافي عائد التخزين لصندوق BSOL حوالي %6.31 حتى 10 أبريل 2026.
أما رسوم الإدارة القياسية لـ GSOL فهي %0.35. وأعلنت Grayscale عن إعفاء مؤقت من الرسوم في 5 نوفمبر 2025، لمدة ثلاثة أشهر أو حتى بلوغ إجمالي الأصول $1 مليار (أيهما أسبق). وانتهت هذه السياسة في أوائل فبراير 2026، وعادت الرسوم القياسية %0.35. ويقوم الصندوق بتخزين ما يصل إلى %100 من أصوله من SOL عبر شبكة مدققين متنوعة، ويقدم عائد تخزين %7.23.
يعتمد JitoSOL نموذج عائد مختلف. حيث يبلغ العائد السنوي حوالي %7.46، مع علاوة MEV تتراوح بين 0.5 و1.0 نقطة مئوية. وبدلًا من توزيع المكافآت كأرباح نقدية، يرتفع سعر JitoSOL بالنسبة لـ SOL باستمرار. العائد الأساسي في Jito نحو %6–%7.5، مع مكافآت MEV كطبقة علاوة.
حتى 30 أبريل 2026، بلغ إجمالي حجم التخزين في سوق تجميع الكتل (BAM) الخاص بـ Jito حوالي 118 مليون SOL موزعة على 344 مدققًا، ما يمثل حوالي %28 من إجمالي وزن التخزين على شبكة Solana.
حساب العوائد الصافية الفعلية للمستثمرين
باستخدام سيناريو أساسي (سعر SOL ثابت، العائد السنوي الأساسي %6.5، علاوة MEV 0.7 نقطة مئوية)، تكون العوائد الصافية كالتالي:
| سيناريو الاستثمار | العائد السنوي الصافي (بعد جميع الرسوم) |
|---|---|
| BSOL عبر حساب وساطة | ~%5–%7 |
| GSOL عبر حساب وساطة (الرسوم القياسية الحالية) | ~%5.1–%5.7 |
| الاحتفاظ المباشر بـ JitoSOL على السلسلة | ~%7.2 |
| التخزين التقليدي لـ SOL (ناقص %8 عمولة) | ~%5.98 |
تكشف الأرقام عن تسلسل واضح: يتفوق JitoSOL على السلسلة في العائد الصافي، لكن الهامش يبلغ حوالي 1–2 نقطة مئوية فقط، وليس فرقًا مضاعفًا.
عوامل الضرائب والامتثال التي غالبًا ما يتم تجاهلها
هناك طبقة أخرى من الاختلاف بين صناديق ETF ومنتجات السلسلة. في الولايات المتحدة، عادةً ما تتبع توزيعات عوائد صناديق ETF تقارير الضرائب القياسية 1099، والتي يديرها الوسطاء. أما مكافآت التخزين على السلسلة فهي أكثر تعقيدًا: فقد تكون خاضعة للضريبة عند الاستلام، ويجب على المستثمرين تتبعها والإبلاغ عنها بأنفسهم.
بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين، توفر هيكلية صناديق ETF مزايا امتثال إضافية—حيث تحتفظ الجهات الحافظة المنظمة بالأصول، وتتماشى مع أطر إدارة المخاطر والامتثال المؤسسية. وهذا سبب رئيسي لتفضيل المؤسسات المالية التقليدية مثل Morgan Stanley لصناديق ETF على المنتجات المباشرة على السلسلة.
ثلاث سرديات أساسية في السوق
توزيع عوائد صناديق ETF التخزينية كـ "محطة تنظيمية فارقة"
يرى أنصار هذا الرأي أن صناديق ETF لعملة Solana المدعومة بالتخزين تمثل أكثر من مجرد ابتكار منتج. فهي المرة الأولى التي يعترف فيها المنظمون الأمريكيون بطبيعة الأصول القائمة على إثبات الحصة كـ "جزء جوهري من منطق الاستثمار" على مستوى صناديق ETF.
أشار كبير محللي صناديق ETF في Bloomberg، إريك بالشوناس، إلى أن حجم التداول في اليوم الأول لصندوق BSOL ($56 مليون) جعله واحدًا من أقوى عمليات إطلاق صناديق ETF في 2025، متفوقًا على جميع الصناديق الجديدة ذلك العام.
وقد شهدت صناديق ETF الفورية لعملة Solana تدفقات صافية تراكمية تجاوزت $1 مليار. وجذبت BSOL من Bitwise أكثر من $861 مليون منذ الإطلاق، ما يمثل أكثر من %81 من إجمالي تدفقات صناديق ETF الفورية لـ Solana.
عوائد صناديق ETF التخزينية مخففة بشكل مفرط
يشير المحللون الحذرون إلى أن رسوم الإدارة ونسب توزيع المكافآت تعني أن العائد الصافي للمستثمرين في صناديق ETF أقل من التخزين المباشر على السلسلة.
يفرض GSOL حاليًا رسوم إدارة بنسبة %0.35. ورغم أن عائد التخزين فيه يبلغ %7.23، إلا أن العائد الصافي للمستثمرين يتراوح بين %5.1 و%5.7. حتى BSOL، مع أدنى رسوم في القطاع (%0.20)، يقدم عوائد صافية بين %5 و%7، وهي أقل من عائد JitoSOL البالغ ~%7.2.
أما النقد الأكثر دقة فهو أن صناديق ETF لا يمكنها التقاط مكافآت MEV. ففي Solana، تمثل MEV طبقة عائد إضافية مهمة. يستفيد حاملو JitoSOL من بنية مزادات الكتل الخاصة بـ Jito، ويتقاسمون هذه المكافآت، بينما تفتقر GSOL وBSOL إلى آليات التقاط MEV. وهذا يعني أن مستثمري صناديق ETF يفقدون هذه الطبقة من العائد بشكل هيكلي.
صناديق ETF التخزينية تخلق مخاطر تركّز التفويض
ينصب نقاش رئيسي ثالث على اللامركزية. إذ يختار الحافظون على صناديق ETF المدققين وفقًا لسياساتهم وعلاقاتهم، وليس بناءً على إشارات المجتمع أو معايير الأداء. وإذا أدارت جهات حافظة قليلة مليارات من التخزين المفوض، فقد تتركز قوة إجماع Solana وتوجيه MEV بين حراس مؤسسيين.
تحليل الأثر على القطاع
تحول نموذجي في تصميم صناديق ETF للعملات الرقمية
إن دمج مكافآت التخزين في صناديق Solana ETF له آثار تتجاوز نظام Solana نفسه—بل يقدم نموذجًا قابلًا لإعادة الاستخدام لجميع صناديق ETF لأصول العملات الرقمية القائمة على إثبات الحصة.
إذا حصل MSOL على موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات، فسيشير ذلك إلى قبول تنظيمي لفكرة "إمكانية تضمين مكونات التخزين في صناديق ETF". وقد يؤدي ذلك إلى تفاعل متسلسل: إذ قد ترتفع فرص الموافقة على VanEck JitoSOL ETF، وقد تحذو أصول إثبات الحصة الأخرى (مثل Cardano وAvalanche) حذوها، مضيفة ميزات التخزين إلى طلبات صناديق ETF الخاصة بها.
ومن الجدير بالذكر أن مسار الموافقة لصندوق VanEck JitoSOL ETF يختلف جوهريًا عن MSOL. فالأول يقترح الاحتفاظ مباشرة بتوكنات التخزين السائلة JitoSOL، بينما يحتفظ الثاني بـ SOL الفوري ويخزنها عبر الحافظين. وستشكل موافقة JitoSOL ETF سابقة لاستخدام توكنات التخزين السائلة (LST) كأصول أساسية لصناديق ETF. وقد مددت الهيئة فترة المراجعة حتى 18 يونيو 2026.
ضغط تنافسي على منظومات التخزين على السلسلة
تشكل صناديق ETF التخزينية ضغطًا تنافسيًا متعدد الأبعاد على بروتوكولات التخزين السائل على السلسلة.
من جهة، توفر صناديق ETF حواجز دخول أقل (لا حاجة لإنشاء محفظة أو إدارة مفتاح خاص أو دفع رسوم الغاز) وأطر امتثال قوية، ما قد يسحب رؤوس أموال كانت ستتجه نحو التخزين على السلسلة. وقد يأتي هذا التمويل من مستثمرين أقل حساسية للتفاصيل التقنية وأكثر اهتمامًا بالراحة والامتثال.
من جهة أخرى، يمكن أن يكون للجزء غير المخزن من أصول صناديق ETF تأثير غير متوقع. فوفقًا لنموذج مكافآت التخزين في Solana، عندما ينخفض معدل التخزين، يتم تقاسم مكافآت التخزين بين عدد أقل من المشاركين، ما يرفع العائد السنوي لكل مخزن.
تموضع JitoSOL وبروتوكولات LST الأخرى على المدى الطويل
لن يؤدي صعود صناديق ETF التخزينية إلى "استبدال" توكنات التخزين السائلة مثل JitoSOL على السلسلة. بل يوضح التمايز بين الاثنين.
تتمثل المزايا الجوهرية لـ JitoSOL في العوائد الأعلى (علاوة MEV تاريخية بين 30–80 نقطة أساس)، وقابلية التركيب في التمويل اللامركزي (يمكن استخدامه كضمان للإقراض، وتوفير السيولة، وغيرها)، وبنية عائد صافية دون رسوم إدارة. أما العيوب فتشمل حواجز استخدام أعلى، وتعقيد التقارير الضريبية، وعدم توفره عبر شركات الوساطة التقليدية.
أما منتجات صناديق ETF التخزينية (BSOL، GSOL، وMSOL مستقبلاً) فتقدم حواجز دخول منخفضة للغاية، وتعامل ضريبي متوافق، وأمان حفظ منظم. أما سلبياتها فهي استنزاف العائد بسبب رسوم الإدارة، وعدم القدرة على التقاط مكافآت MEV، وعدم قابلية التركيب في التمويل اللامركزي.
العلاقة بينهما تكاملية أكثر منها استبدالية. المستثمرون الحساسون للعائد والراغبون في إدارة المحافظ على السلسلة قد يفضلون JitoSOL؛ بينما قد يختار أولئك الذين يفضلون الراحة والامتثال صناديق ETF. معًا، توسع كلا الفئتين من المنتجات السوق الكلية المستهدفة لتخزين Solana.
الخلاصة
يُعد دمج مكافآت التخزين في صناديق Solana ETF ابتكارًا هيكليًا مهمًا في منتجات استثمار العملات الرقمية. فهو يعالج مسألة طال إغفالها—وهي ما إذا كان لحاملي أصول إثبات الحصة ضمن أدوات استثمار متوافقة حق الاستفادة من العائد الأصلي للأصل. وتقدم BSOL وGSOL إجابة عملية.
ومع ذلك، يتطلب وصف "الأهم" بعض التوضيح. فهو ليس الابتكار الأكثر جذرية—إذ توفر آلية التقاط MEV في JitoSOL عوائد أعلى وقابلية تركيب أكبر في التمويل اللامركزي، متجاوزة صناديق ETF من حيث الكفاءة المالية البحتة. لكن يمكن القول بدقة أكبر إنه أهم اختراق تنظيمي ضمن إطار متوافق. فتكمن أهميته في فتح باب كان مغلقًا سابقًا أمام المستثمرين الماليين التقليديين، وليس في خلق آلية عائد غير مسبوقة.
أما بالنسبة للمستثمرين العاديين، فاختيار BSOL أو GSOL أو JitoSOL هو في جوهره مقايضة بين "الراحة والامتثال" و"تعظيم العائد". يوفر BSOL عوائد سنوية صافية بنحو %5–%7 بعد الرسوم، وGSOL حوالي %5.1–%5.7، بينما يمنح JitoSOL عائدًا يقارب %7.2 يشمل علاوات MEV التي لا يمكن لصناديق ETF التقاطها. الفارق هو 1–2 نقطة مئوية—ليس فجوة هائلة، لكن مع مرور الوقت، يتحول التراكم إلى فارق ملموس.
وقد يكون التعايش—وليس الاستبدال—بين كلا النوعين من المنتجات هو الاتجاه الأكثر صحة لاقتصاد التخزين في Solana. إذ توسع صناديق ETF الحدود، وتجلب رأس المال التقليدي إلى منظومة التخزين، بينما تعمق المنتجات على السلسلة مثل JitoSOL الكفاءة، وتقدم عوائد أعلى للمستثمرين المستعدين لإدارة أصولهم بنشاط أكبر. وفي هذا التقسيم للأدوار، يكون المستفيد النهائي هو كفاءة رأس المال وأساس الأمان لمنظومة Solana بأكملها.
