Le responsable de Grayscale Research affirme que la stratégie de Saylor fait face à un piège de flux de trésorerie de 1,5 milliard de dollars, et non à un piège Bitcoin

La stratégie fait face à environ 1,5 milliard de dollars de dividendes préférentiels annuels contre environ 477 millions de dollars de revenus logiciels, un écart de flux de trésorerie que Zach Pandl, le responsable de la recherche de Grayscale, avertit être un problème de financement, et non un problème de bitcoin.

• Points clés :
• • La stratégie doit environ 1,5 milliard de dollars en dividendes préférentiels annuels contre environ 477 millions de dollars de revenus en 2025.
• • La société de Saylor a vendu 32 BTC pour 2,5 millions de dollars en mai, sa première vente de bitcoin depuis 2022, pour financer les paiements.
• • Le responsable de la recherche de Grayscale qualifie cela de problème de flux de trésorerie alors que la pile préférentielle dépasse 15 milliards de dollars.

Un problème de flux de trésorerie, pas un problème de crypto

Dans un podcast avec la journaliste Laura Shin, le responsable de la recherche de Grayscale (qui publie sur X sous le nom de LowBeta) a soutenu que les obligations en actions préférentielles de Strategy sont mieux comprises « comme un problème de flux de trésorerie, pas un problème de crypto », ajoutant :

“Bitcoin ne produit aucun rendement. Si le prix ne monte pas, il n’y a que deux façons de payer le coupon, et aucune n’est propre.”

Sa distinction est importante à noter, étant donné que Strategy s’est présenté comme un simple proxy du bitcoin. Mais les factures qu’elle doit maintenant payer sont libellées en dollars et dues selon un calendrier, indépendamment de l’endroit où BTC se négocie.

Les chiffres sont également frappants. Strategy fait face à environ 1,5 milliard de dollars d’obligations de dividendes annuelles sur ses instruments d’actions préférentielles, y compris STRC, son action préférentielle à taux variable « Stretch » qui porte un taux annuel proche de 11,5 %, et STRK, qui paie 8 %. En face, son activité logicielle a généré environ 477 millions de dollars de revenus en 2025, ce qui signifie que les obligations de dividendes dépassent les revenus de plus de trois pour un.

La position de trésorerie de l’entreprise offre une couverture limitée, avec la réserve de trésorerie d’environ 1 milliard de dollars de Strategy couvrant moins d’un an de ces paiements. Et la pile préférentielle elle-même a gonflé, passant d’environ 730 millions de dollars début 2025 à environ 15,5 milliards de dollars à la mi-2026. Cette croissance, avertissent certains analystes, pourrait alimenter une « spirale de la mort » si la société continue d’émettre de nouvelles actions pour payer les dividendes sur les anciennes.

Vendre du Bitcoin pour payer les factures

Bitcoin.com News a récemment rapporté que Strategy a vendu 32 BTC pour environ 2,5 millions de dollars à une moyenne de 77 135 dollars par pièce fin mai, sa première vente de bitcoin depuis 2022, pour financer les dividendes préférentiels. Le président Michael Saylor, longtemps évangéliste du credo « ne jamais vendre », a tenté de présenter cette opération comme routinière, insistant sur le fait que la société prévoit d’acquérir 10 à 20 BTC pour chaque vente et déclarant vouloir faire de STRC le meilleur instrument de crédit au monde.

Les marchés n’ont pas été entièrement rassurés et Strategy a depuis suspendu le programme de vente en marché via lequel elle émet des STRC (après que la sécurité ait chuté bien en dessous du niveau de 100 dollars qu’elle était conçue pour maintenir).

Quoi qu’il en soit, tout le monde ne perçoit pas la faiblesse récente du STRC de la même manière, car lorsque le préféré a chuté à un creux intrajournalier de 82,53 dollars, certains analystes ont attribué la baisse à une cascade de liquidation alimentée par l’effet de levier plutôt qu’à un déficit de flux de trésorerie, arguant que le bilan de Strategy restait intact et que le dividende pouvait continuer à couler.

La critique du flux de trésorerie rejette cette optimism because même si le coupon est couvert aujourd’hui, l’écart entre les obligations en dollars et les revenus logiciels s’élargit chaque fois que la société émet de nouvelles actions préférentielles pour couvrir la dernière émission.

Le problème de rendement au centre

Chaque argument bearish revient au même point, qui est que bitcoin ne génère aucun flux de trésorerie. Une entreprise qui détient des actions versant des dividendes ou des obligations portant intérêt peut couvrir ses obligations avec les revenus que ces actifs génèrent. Strategy détient un actif qui ne produit rien jusqu’à sa vente.

Les modèles de Saylor suggèrent que le bitcoin n’a besoin que d’apprécier de quelques pour cent par an pour faire fonctionner la machine, mais cette hypothèse s’effondre précisément lorsqu’elle est mise à l’épreuve, c’est-à-dire lors de baisses prolongées où le BTC reste stable ou baisse et où les coupons doivent toujours être payés.