Saham preferen STRC lepas jangkar 11%, apakah mesin tak pernah berhenti dari strategi perpetual-nya?

null

Penulis｜Azuma, Odaily Planet Daily

Prioritas saham STRC dari Strategy sedang mengalami proses “lepas jangkar” secara berkelanjutan.

Pergerakan pasar saham AS menunjukkan bahwa sejak 15 Mei lalu, STRC secara bertahap menyimpang dari nilai nominal target sebesar 100 dolar AS, dan dalam beberapa hari terakhir diskon tersebut semakin memburuk, dengan harga intraday Kamis sempat menyentuh level terendah 83,26 dolar AS, dan harga penutupan tercatat 88,59 dolar AS, lebih dari 11% “lepas jangkar” dari nilai nominal target.

Untuk sebuah saham biasa, penurunan 11% mungkin tidak dianggap besar, tetapi bagi STRC, penyimpangan yang terus-menerus dari nilai nominal 100 dolar AS berarti bahwa tujuan utama desain produk ini sedang menghadapi tantangan serius.

Karena dalam desain awal Strategy, STRC memang dirancang sebagai sekuritas berbasis pendapatan yang beroperasi di sekitar nilai nominal 100 dolar AS, bukan sebagai aset spekulatif dengan volatilitas tinggi. Kini, perbedaan harga pasar dan nilai nominal semakin besar, membuat semakin banyak investor mulai meninjau kembali logika di balik produk ini.

Yang lebih penting lagi, seiring Strategy terus memperluas cadangan Bitcoin-nya, STRC secara perlahan menjadi saluran pendanaan terpenting perusahaan ini. Dalam arti tertentu, penetapan harga pasar terhadap STRC tidak hanya mencerminkan sikap investor terhadap saham prioritas ini, tetapi juga mencerminkan kepercayaan pasar terhadap seluruh model operasi modal Strategy.

STRC: Mesin Pendorong Roda Kecepatan Modal Strategy

Untuk memahami tingkat keparahan pelepasan jangkar ini, pertama-tama perlu mengklarifikasi struktur produk STRC dan mekanisme penambatannya yang unik.

STRC adalah instrumen derivatif keuangan inovatif yang diluncurkan oleh Strategy pada tahun 2025. Berbeda dengan saham biasa Strategy, MSTR, STRC diposisikan sebagai saham prioritas perpetual yang memiliki nilai nominal tetap (100 dolar AS) dan dividen yang relatif stabil, sifatnya lebih mendekati sekuritas dengan atribut pendapatan tetap.

Odaily Catatan: Pendiri Strategy, Michael Saylor, baru-baru ini mengungkapkan bahwa STRC dirancang dengan bantuan AI.

Dalam siklus ekspansi neraca Strategy, STRC bukan sekadar alat pendanaan biasa, melainkan mesin penggerak utama dari roda kecepatan modal Strategy saat ini.

Sebelum meluncurkan STRC, Strategy terutama mengandalkan penerbitan obligasi konversi dan peningkatan penerbitan saham biasa secara langsung untuk mengumpulkan dana membeli Bitcoin. Namun, kedua mode ini memiliki batasan — obligasi konversi dibatasi oleh tanggal jatuh tempo dan rasio leverage utang, sementara penerbitan saham biasa secara berulang akan mengencerkan hak kepemilikan pemegang saham yang ada.

Kemunculan STRC secara sempurna menyelesaikan masalah ini, dan fungsi utamanya dalam strategi Strategy terletak pada dua aspek:

Rencana “Penerbitan Harga Pasar” (ATM) tanpa batas: Selama harga pasar STRC tetap stabil di atas 100 dolar AS, Strategy dapat secara terus-menerus menerbitkan bagian baru STRC melalui mekanisme ATM (At-the-Market) di pasar sekunder, dan mengumpulkan fiat.

Daya beli tanpa dilusi saham: Sebagai saham prioritas perpetual, STRC tidak memiliki tekanan pengembalian pokok pada waktu tertentu, dan tidak memiliki hak voting maupun hak distribusi aset sisa seperti saham biasa. Ini berarti Strategy dapat menciptakan daya beli fiat dalam jumlah miliaran tanpa mengencerkan hak pemegang saham MSTR dan tanpa menambah beban bunga utang tetap, lalu menginvestasikannya seluruhnya ke dalam peningkatan kepemilikan Bitcoin.

Melalui siklus tertutup “Penerbitan STRC ➡️ Pengumpulan fiat ➡️ Pembelian BTC ➡️ Peningkatan aset bersih perusahaan ➡️ Meningkatkan kepercayaan terhadap STRC,” Strategy berhasil membangun sebuah roda kecepatan modal yang tampaknya dapat berputar tanpa henti.

Namun, kunci agar roda ini dapat beroperasi lancar adalah STRC harus tetap berada di sekitar nilai nominal 100 dolar AS. Jika harga pasar turun jauh di bawah 100 dolar AS, berdasarkan ketentuan pengumpulan ATM dan logika arbitrase pasar, Strategy tidak akan mampu lagi secara efektif menarik dana dari pasar melalui saham prioritas yang diskon, dan seluruh “ilusi” modal ini akan secara faktual berhenti.

Pada awal desainnya, untuk memastikan harga pasar STRC selalu mendekati nilai nominal 100 dolar AS, Strategy memperkenalkan mekanisme “penyesuaian dinamis tingkat dividen bulanan.” Secara sederhana, ketika harga pasar STRC di bawah 100 dolar AS, Strategy dapat menaikkan tingkat dividen untuk meningkatkan daya tarik produk; sebaliknya, jika harga di atas 100 dolar AS, tingkat dividen dapat diturunkan — secara teori, dengan penyesuaian terus-menerus ini, STRC seharusnya dapat beroperasi dalam kisaran sekitar 100 dolar AS dalam jangka panjang.

Namun saat ini, meskipun Strategy telah menaikkan dividen hingga tingkat tinggi 11,5%, dan juga mengubah frekuensi pembayaran dari bulanan menjadi dua mingguan, status “lepas jangkar” STRC belum berhasil diperbaiki… Mengapa ini terjadi?

Alasan Pelepasan Jangkar: Kepercayaan, kepercayaan, atau kepercayaan

Ketidakberhasilan koreksi dividen menunjukkan bahwa risiko yang dihargai pasar telah melampaui imbal hasil STRC itu sendiri. Dari diskusi pasar saat ini, kekhawatiran risiko utama terletak pada dua aspek.

Pertama adalah faktor teknis permukaan. Beberapa analis berpendapat bahwa penurunan terbaru sebagian besar disebabkan oleh tekanan deleveraging dari dana arbitrase yang mengalami tekanan besar.

Dalam setahun terakhir, STRC yang secara panjang di sekitar 100 dolar AS menarik banyak dana arbitrase berbasis pendapatan. Dana ini biasanya menggunakan leverage untuk memperbesar keuntungan, mendapatkan dividen, dan sekaligus memanfaatkan peluang arbitrase harga kembali ke nilai nominal. Namun, setelah STRC menembus di bawah 100 dolar AS dan terus melemah, sebagian akun leverage mulai memicu batas risiko, terpaksa menjual posisi mereka; dan penurunan harga ini kemudian memicu lebih banyak lagi penutupan posisi leverage, menciptakan reaksi berantai. Dalam proses ini, tekanan jual yang terus-menerus memperkuat diri sendiri, menyebabkan penurunan STRC jauh melebihi perubahan normal dari penawaran dan permintaan.

Namun, jika hanya menggunakan tekanan leverage untuk menjelaskan pergerakan pasar saat ini, tampaknya tidak cukup. Bagi banyak investor, kekhawatiran yang lebih mendalam adalah tentang kondisi cadangan likuiditas Strategy.

Awal bulan ini, JPMorgan merilis laporan riset yang menyebutkan bahwa Strategy memiliki kewajiban pembayaran dividen sekitar 1,7 miliar dolar AS per tahun. Berdasarkan level cadangan kas saat ini, kas di buku hanya cukup untuk menutupi sekitar 6,3 bulan pembayaran dividen prioritas. Ini memicu kekhawatiran pasar terhadap kemampuan Strategy dalam memenuhi janji likuiditas di masa depan.

Sebaliknya, pihak Strategy memberikan penjelasan berbeda, dengan pernyataan resmi pada X menegaskan bahwa jika memperhitungkan cadangan Bitcoin yang besar, perusahaan mampu menutupi pembayaran dividen selama 32 tahun.

Namun, masalahnya adalah kedua pernyataan ini didasarkan pada asumsi yang berbeda. JPMorgan fokus pada aspek kas Strategy, sementara perhitungan Strategy secara implisit mengasumsikan bahwa perusahaan dapat memperoleh dana dengan menjual Bitcoin jika diperlukan.

Ini menyentuh bagian paling sensitif dari pasar. Awal bulan ini, Strategy menjual sebagian dari kepemilikan Bitcoin-nya, meskipun jumlahnya hanya 32 BTC, dan perusahaan menyebutnya sebagai “pengujian pelepasan pasar secara aktif,” serta menyatakan “akan membeli kembali lebih banyak di masa depan,” tetapi langkah ini tetap menimbulkan guncangan besar di pasar. Sebabnya, selama beberapa tahun terakhir, Strategy dan pendirinya, Michael Saylor, selalu menyampaikan narasi utama — bahwa Bitcoin adalah aset cadangan jangka panjang perusahaan, dan perusahaan akan memperoleh dana operasional melalui pendanaan pasar modal, bukan dengan menjual Bitcoin.

Karena itu, ketika pasar pertama kali melihat Strategy benar-benar menjual Bitcoin, kekhawatiran yang lebih besar pun muncul — jika lingkungan pendanaan menjadi lebih ketat di masa depan, akankah Strategy semakin bergantung pada penjualan Bitcoin untuk memenuhi kewajiban dividen? Jika jawabannya tidak sepenuhnya negatif, maka investor harus menilai ulang risiko dari sekuritas terkait.

Dari sudut pandang ini, pelepasan jangkar yang terus-menerus dari STRC sebenarnya mencerminkan pasar sedang menilai kembali kestabilan struktur modal Strategy secara keseluruhan.

Pembelian Strategy, Bisa Berbalik Menjadi Penjualan

Bagi Strategy, pelepasan jangkar yang terus-menerus dari STRC paling berdampak pada melemahnya fungsi pendanaannya.

Dalam beberapa tahun terakhir, Strategy mampu memperluas cadangan Bitcoin secara berkelanjutan, dengan logika utama melalui penerbitan saham, obligasi konversi, dan saham prioritas untuk mendapatkan dana dari pasar modal, lalu menggunakannya untuk menambah kepemilikan Bitcoin. Dan STRC adalah alat pendanaan terpenting dari Strategy, dan ketika harganya secara panjang di bawah nilai nominal 100 dolar AS, itu berarti pasar menuntut kompensasi risiko yang lebih tinggi, dan kemampuan pendanaan Strategy pun akan mengalami gangguan sementara.

Selanjutnya, kondisi pelepasan jangkar STRC mungkin akan menjadi indikator penting dalam pengamatan risiko Strategy. Jika STRC terus-menerus dalam kondisi diskon, menyebabkan kemampuan pendanaan tetap terbatas, sementara cadangan kas Strategy terus terkuras, kekhawatiran pasar bahwa Strategy mungkin harus menjual lebih banyak Bitcoin untuk memenuhi kewajiban dividen akan semakin meningkat.

Jika ekspektasi ini semakin diperkuat, dampaknya tidak hanya terbatas pada STRC itu sendiri. Sebagai salah satu pembeli marginal utama di pasar Bitcoin selama beberapa tahun terakhir, kemampuan pendanaan dan kecepatan akumulasi Bitcoin Strategy selalu mempengaruhi ekspektasi penawaran dan permintaan pasar secara mendalam. Jika kemampuan pendanaan Strategy berbalik dari pembeli menjadi penjual, ini bisa memberikan tekanan penurunan yang sangat besar terhadap harga Bitcoin.