#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

Apa yang Sebenarnya Dikatakan Peirce

Ini bukan proses pembentukan aturan. Ini bukan tindakan penegakan. Ini adalah pernyataan seorang komisaris tunggal—satu suara dari komisi beranggotakan lima orang. Itu penting untuk konteks. Tapi Peirce juga memimpin Satuan Tugas Kripto SEC, jadi ucapannya punya bobot jauh melampaui sekadar opini sesaat.

Argumen intinya bertumpu pada prinsip yang seharusnya tidak kontroversial, tetapi jelas tidak: teknologi lapisan tidak mengubah lapisan hukum. Mengotomatisasi layanan melalui smart contract tidak menghilangkan substansi ekonominya. Tokenisasi atas pengaturan keuangan tidak melarutkan karakter hukum pengaturan tersebut.

Peirce menerapkannya pada dua domain:

Crypto Vaults—konstruksi smart contract penghasil imbal hasil tempat pengguna menyetor aset dan protokol mengalokasikannya ke staking, lending, atau strategi lain. Jika operator vault memilih strategi imbal hasil yang akan dikejar, melakukan rebalancing alokasi, atau menggunakan diskresi bermakna atas aset yang disetor, bunga vault itu sendiri bisa memenuhi kualifikasi sebagai sekuritas di bawah kerangka Howey. Lebih buruk lagi, vault yang memegang sekuritas atau mengumpulkan aset investor di bawah kendali manajerial dapat memicu Investment Company Act—undang-undang yang sama yang menjatuhkan BlockFi pada 2022. Bahkan beberapa struktur bisa diklasifikasikan sebagai common enterprise, susunan yang tepat seperti yang Howey dirancang untuk menangkap.

On-Chain Lending—aktivitas menetapkan suku bunga, memutuskan aset mana yang memenuhi syarat sebagai jaminan, menetapkan ambang likuidasi, dan mengelola kelayakan peminjam. Ini bukan operasi mekanis yang pasif. Itu adalah tindakan diskresioner. Dan menurut pembacaan Peirce, instrumen pinjaman yang dihasilkan bisa menjadi sekuritas, sementara operatornya sekaligus menjadi penasihat investasi.

Ia berhati-hati mengatakan bahwa analisis harus spesifik pada fakta. Tidak ada klasifikasi menyeluruh. Tapi sinyal arahnya tidak terbantahkan: semakin besar diskresi manajerial yang ditanamkan ke dalam protokol, semakin jelas pula kewajiban kepatuhannya.

Kenapa Ini Bukan Sekadar Pengulangan Berita Lama

Orang akan membandingkannya dengan penegakan BlockFi atau perkara BarnOrder. Itu adalah tindakan spesifik terhadap entitas spesifik. Pernyataan Peirce berbeda jenisnya. Ini bersifat prospektif. Ini bersifat arsitektural. Bukan mengatakan “kalian melanggar hukum”—tetapi mengatakan “begini cara hukum akan menafsirkan apa yang kalian bangun, dan kami ingin kalian datang berdiskusi dengan kami sebelum kalian selesai membangun.”

Perubahan sikapnya signifikan. SEC di bawah Gensler beroperasi terutama melalui penegakan retroaktif. Peirce secara eksplisit mengundang keterlibatan yang proaktif. Ia mengatakan lembaga tersebut menyambut masukan tentang apakah aturan yang ada perlu direvisi untuk mengakomodasi keuangan on-chain sambil tetap melindungi investor. Ini pintu terbuka—sesuatu yang tidak umum terlihat dari regulator ini.

Tapi ini juga pintu dengan pemicu bahaya. Undangan untuk berkolaborasi dibungkus peringatan bahwa kerangka hukum sudah mencakup sebagian besar yang dilakukan DeFi. Perusahaan yang mengabaikan peringatan itu dan berjalan melewati pintu bisa mendapati pintu tersebut terkunci saat mereka paling membutuhkannya.

Pertanyaan Real yang Tidak Ditanyakan Orang

Perdebatan sejauh ini berpusat pada apakah vault dan protokol lending “adalah” sekuritas. Itu kerangka yang keliru. Pertanyaan yang lebih baik adalah: apa yang sebenarnya dibutuhkan untuk membangun produk yield on-chain yang patuh?

Pertimbangkan implikasi praktisnya. Jika sebuah vault yang mengalokasikan ulang aset lintas strategi adalah investment company, ia perlu mendaftar di bawah Investment Company Act. Artinya ada pengawasan dewan, persyaratan kustodian, prosedur penilaian, batas leverage, dan pelaporan berkala. Bisakah smart contract memenuhi persyaratan itu? Sebagian mungkin. Tapi pengawasan dewan dan kewajiban fidusia? Itu membutuhkan penilaian manusia yang mungkin tidak bisa diberikan secara cara yang dapat diakui secara hukum oleh pemegang token tata kelola protokol—anonim, terdistribusi, dan hanya diberi kompensasi melalui kenaikan nilai token.

Jika platform lending on-chain para operaturnya adalah investment advisers, mereka perlu mendaftar di bawah Advisers Act. Artinya ada kewajiban fidusia, persyaratan keterbukaan, dan infrastruktur kepatuhan. Tim dev yang menjalankan protokol secara pseudonim dari empat yurisdiksi berbeda tidak akan bisa memenuhi standar tersebut tanpa restrukturisasi fundamental terhadap cara mereka beroperasi.

Jalur kepatuhan memang ada, tetapi itu mengharuskan proyek DeFi mengadopsi struktur yang lebih mirip keuangan tradisional daripada yang kebanyakan ekosistem siap terima. Itulah kebenaran yang tidak nyaman di balik bahasa diplomatis Peirce.