#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

ピアースが実際に言ったこと

これはルール制定ではありませんでした。強制執行（エンフォースメント）の措置でもありませんでした。5人委員のうちの1人の委員による単独の声明──つまり声は1つでした。文脈としてはそれが重要です。しかしピアースはSECの「クリプト・タスクフォース」を率いているため、その言葉は、気軽な意見記事を超えて非常に大きな重みを持ちます。

中心となる主張は、異論のないはずの原則に据えられていますが、業界の多くが「それは偽だ」とでもいうように振る舞ってきたため、実際には明確な論点になっています。テクノロジーの層は、法の層を再定義しない。スマートコントラクトでサービスを自動化しても、その経済的実体が失われるわけではありません。金融取引をトークン化しても、その取引の法的性格が溶けてなくなるわけではありません。

ピアースはこれを2つの領域に当てはめました。

クリプト・ボールト（Crypto Vaults）— 利回りを生み出すスマートコントラクトの構造です。ユーザーが資産を預けると、プロトコルがそれらをステーキング、レンディング、またはその他の戦略に配分します。ボールトの運営者が、どの利回り戦略を追求するかを選び、配分をリバランスし、預け入れ資産について何らかの意味のある裁量を行うのであれば、ボールトの利息自体が、ハウイー基準の下で「証券」に該当し得ます。さらに悪いことに、有価証券を保有するボールトや、投資家資産を経営上の管理下にプールするボールトは、投資会社法（Investment Company Act）を引き起こす可能性があります。ブロックファイが2022年に倒されたのと同じ法律です。場合によっては、ハウイーが捉えようとした「共通事業（common enterprise）」として分類されることすらあり得ます。

オンチェーン・レンディング（On-Chain Lending）— 利息率を設定し、どの資産が担保に適格かを決め、清算のしきい値を定め、借り手の適格性を管理する行為です。これらは受動的な機械的作業ではありません。裁量（discretion）を伴う行為です。そしてピアースの読みでは、その結果として生じる貸付商品が「証券」となり得ると同時に、運営者が投資顧問（investment advisers）にも該当し得ます。

ピアースは、分析は事実に即したものでなければならない、と慎重に述べました。包括的な分類はしない。ですが方向性のシグナルははっきりしています。プロトコルに組み込まれた管理上の裁量が多いほど、コンプライアンス上の義務はより明確になる。

これが単なる「昔のニュースの焼き直し」ではない理由

人々はこれを、ブロックファイのエンフォースメントやBarnOrderの件と比較するでしょう。あれらは特定の行為であり、特定の主体に対する措置でした。ピアースの声明は、性質が異なります。これは将来（prospective）の話です。アーキテクチャの話です。「あなたは法律を破った」と言っているのではありません。「あなたが作ろうとしているものを法律がどう解釈するかを示します。完成させる前に、ぜひ当局に話に来てください」と言っているのです。

姿勢における重要な転換です。ゲンスラー政権下のSECは、主として遡及的な執行（retroactive enforcement）によって動いていました。ピアースは、先回りした働きかけを明確に歓迎しています。彼女は、現行ルールを改訂してオンチェーン・ファイナンスに対応しつつ、投資家を保護する必要があるかどうかについて、当局が意見を歓迎していると述べました。これは歓迎の扉が開かれている状態です──この規制当局からこの種のことが「よく見られる」ことはありません。

ただし、それは踏み外し（tripwire）のある扉でもあります。協働の招待には、法的枠組みがすでにDeFiがやっている大部分をカバーしている、という警告が付いているのです。警告を無視して扉を通り過ぎた企業は、いざ必要になったときに鍵がかかっているのを見つけるかもしれません。

誰も聞いていない本当の問い

これまでの議論は、「ボールトやレンディング・プロトコルが“証券であるのか”」に集中してきました。これは違う枠組みです。より良い問いはこうです。では、適正にコンプライアンスされたオンチェーン・イールド商品を作るには、実際に何が必要になるのか？

現実的な含意を考えてみてください。戦略をまたいで資産を再配分するボールトが投資会社（investment company）であれば、投資会社法（Investment Company Act）に基づいて登録が必要です。つまり、取締役会の監督、カストディ（保管）上の要件、評価手続、レバレッジの制限、そして定期的な報告が求められます。スマートコントラクトでそれらを満たせるでしょうか。満たせる部分もあるかもしれません。しかし取締役会の監督や信託的義務（fiduciary duty）は、人間の判断を必要とします。プロトコルのガバナンストークン保有者は、匿名で分散しており、トークンの価値上昇によってのみ報酬を得る存在であって、法的に認められる形では、その義務を十分に担えない可能性があります。

オンチェーン・レンディング・プラットフォームの運営者が投資顧問（investment advisers）であるなら、投資顧問法（Advisers Act）に基づいて登録が必要になります。つまり、信託的義務、開示要件、コンプライアンスのインフラが必要です。4つの異なる法域から擬名（pseudonymous）の開発チームがプロトコルを運営しているだけでは、運営の仕方を根本的に再編しない限り、これらの基準を満たすことは難しいでしょう。

コンプライアンスの道は存在しますが、そのためには、DeFiプロジェクトが、ほとんどのエコシステムが受け入れる準備のないものよりも、従来の金融にもっと似た構造を採用する必要があります。これが、ピアースの外交的な言い回しの下にある、居心地の悪い真実です。