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スタンド・アップとサマーバルツ――DeFiのお気に入りの抜け道がハウイテストにぶつかったとき
ヘスター・パーズ（Hester Peirce）は、DeFiにとって…まあ、SECの誰かが法律はまだ存在するんだと業界に念押ししたとき以来というレベルで、最も重大な規制上のシグナルになり得るものを投下した。彼女の挑発的に題された声明「Headstands and Summervaults」（「宙返りとサマーバルツ」）は、曖昧な警告ではない。いまオンチェーン上の預り金（オンチェーン・デポジット）の数十億ドルを支配している、まさにそのビジネスモデル――すなわちバルツ・キュレーター（キュレーター）――を外科手術のように解剖したものだ。
彼女が突きつけた不都合な真実がこれだ。何かをオンチェーンで動かすだけでは、法的に見えなくなるわけではない。バルツの運営者が、資本を振り向ける先の市場を選ぶのか、担保の種類を選ぶのか、清算の閾値（リクイデーション・スレッショルド）を設定するのか、利回り戦略をリバランスするのか――それが「分散化」ではない。資産運用（アセット・マネジメント）だ。そして、資産運用はそれがブロックチェーン上で動こうが、マンハッタンのオフィスタワーで動こうが、すでに存在する規制の枠組みに従う。
その言い回しは意図的で、ほとんど遊び心すらある。「もし頭で立つ、バク転する、そして、法律が適用されないように仮想通貨の資産や活動が連邦証券法の範囲の中に十分収まっていることを読み解くために、そうした体操や曲芸をするなら、痛い転落が待っている」。パーズ――革新推進の立場から長年「Crypto Mom（クリプト・ママ）」と親しみを込めて呼ばれる、同じ委員（コミッショナー）――は、DeFiに反対しているのではない。反対しているのは「幻想」に対してだ。そして彼女が狙っている幻想とは、スマートコントラクトを投入しただけで、米国のあらゆるプール型投資ビークルを統べるのと同じ法的な土台から自動的に免れられる、というものだ。
キュレーター問題は現実のもの
この話は、モルフォ（Morpho）型のアーキテクチャ――誰でも隔離された貸出市場を立ち上げられるが、ほとんどの個人預金者はそれらの個別市場に直接触れない――にど真ん中で刺さる。代わりに、資金は第三者によりキュレーションされたバルツに入れられる。たとえばガントレット（Gauntlet）のような企業で、モルフォのバルツに対して$1.5 billion超を運用している。キュレーターは、配分（アロケーション）、エクスポージャー（エクスポージャー）、リスクのパラメータを決める。Aaveではガントレットの役割はアドバイザリーだった。提言を出し、ガバナンスで投票していた。モルフォのバルツでは、キュレーターが鍵を握る。その変化――入力をするアナリストから、裁量を行使するアロケーターへ――こそ、パーズが砂の上に引いた一線だ。
彼女は、すべてのバルツが同一だと見せかけていない。彼女はバルツがその間にスペクトラム（連続体）上にあることを認めた。一方には、人間の裁量がゼロで、不可変（イミュータブル）なスマートコントラクトによって統治される、完全にプログラマティックな配分。もう一方には、資本の流れがどこに向かうかについてリアルタイムに本当の判断をする個人またはチームがいる場合だ。規制上の論点は、特定のバルツがそのスペクトラム上のどこに位置するかにかかっている。そして答えは「ブロックチェーンを使ったから大丈夫」ではない。
ハウイはあなたのテックスタックを気にしない
含意は深く切り込む。預金者の資金を共通の事業体にプールし、リターンがキュレーターの取り組みに依存するバルツは、ハウイテストのすべての項目を満たす。ハウイテストとは、SECが投資契約を識別するために長年用いてきた枠組みだ。バルツが証券そのものに配分する場合、それは投資会社（インベストメント・カンパニー）領域に入り得て、まったく別のレイヤーの規制を発動させる可能性がある。オンチェーンの貸付（オンチェーン・ローン）も、動機や分配の構造次第では、「notes（ノーツ）」の要件（プラング）における証券としての適格性を持ち得る。そして、これらのバルツや戦略を運用する誰もが、登録していようがいまいが、投資助言者（インベストメント・アドバイザー）として行動している可能性がある。
パーズはさらに、これはバルツが能動的に管理されている場合でも、受動的に管理されている場合でも、または個別の取り扱いを提供する別管理勘定（セパレートリー・マネージド・アカウント）の形で設計されている場合でも成り立つと指摘した。いくつかのバルツ運営者は、混同（コーミングリング）を避けるために分離構造の設計を始めている。しかし彼女が本質的に言っているのは、あなたのバルツのアーキテクチャは、それがあるだけで規制上の境界線の外へ自動的に連れ出してくれるわけではない、ということだ。重要なのは事実と事情（facts and circumstances）。各バルツは個別に評価される。包括的な免除はないし、包括的な禁止もない。
より大きな全体像：DeFiの規制上のアイデンティティ危機
この声明が特に重要なのは、「誰が」それを出しているかだ。これは、ゲーリー・ゲンスラー（Gary Gensler）の最大主義的な「すべては証券だ」という姿勢ではない。そうではなく、彼女は一貫して、より明確なルール、セーフ・ハーバー（免責となる安全な領域）、革新者に息の余裕を与えることを訴えてきた委員だ。パーズはこう言っている。「成功してほしい。オンチェーンの金融を受け入れるルールがほしい。でも、いまのルールが適用されないふりをしているなら、私はあなたを助けられない」。
彼女は明確に、市場参加者に対して、既存の規制をどのようにすればDeFiの構造をよりうまく受け入れられるのかについてフィードバックを招いた。これは本気で関与を求める呼びかけであり、「壁」ではない。彼女が率いるSECクリプト・タスクフォースは、トークン化された証券や革新的な取引システムに対する、潜在的な免除（エグゼンプティブ）命令を検討してきた。しかし前に進むには、法律が意味することを創造的に読み替えるのではなく、現状がどこにあるのかを正直に認める必要がある。
タイミングもまた重要だ。トークン化はブーム中で、実世界資産のうち$31 billionがブロックチェーンのレールに移行している。ただし、実際にDeFiプロトコルで稼働しているのはそのうち約$3 billionほどにすぎない。バルツへの預託（バルツ・デポジット）は急速に増えている。モルフォのキュレーター・モデルは広がっている。この領域が、思慮あるルール作りではなく強硬な取り締まりで規制されてしまえば――全員が損をする。パーズが本質的に言っているのは、「今すぐ関与しろ。扉は開いている。だが、境界線の外側にいるふりは戦略ではない。SECが気づかない賭けに近い。そしてその賭けは負けている」ということだ。
バルツ運営者は具体的に何をすべきか？
まず、アーキテクチャを監査（オーディット）すること。人やチームが配分、リスク・パラメータ、あるいは戦略の選択に裁量を行使しているなら、たぶん証券の境界線の中にいる。パーズが説明した、そのスペクトラム上のどこにあなたのバルツが位置するのかを、正確に文書化し、率直であること。
第二に、「オンチェーンだから法的な盾になる」という論拠に頼るのをやめること。委員ははっきり言った。規制対象の活動をブロックチェーン上に移しても、それが規制から外れることはない。媒体（メディア）が法律を書き換えるわけではない。
第三に、積極的に関与すること。パーズはそれを呼びかけている。クリプト・タスクフォースは、ルールをどう進化させるべきかについての入力を積極的に求めている。規制当局がルールを書く前に、あなたの視点を求めている――そして強制執行の後ではない――という、まれに見る局面だ。
第四に、構造の再設計を検討すること。分離された口座（アカウント）、不可変なプログラマティック配分、意思決定の真の分散化――これらは単なるマーケティング上の特徴ではない。バルツが証券の境界線の外に置かれる可能性がある、まさにその要素になり得る。ただし、その再設計は本物でなければならない。見せかけではだめだ。
まとめ
DeFiのいちばん創造的なイノベーション――数十億ドルを利回り戦略へ流す、バルツ・キュレーター・モデル――は、これまでで最も明確な規制上の警告を受けた。しかもそれは、SEC内部の業界に最も好意的な声から出てきた。これは脅しではない。建設的な関与のための窓口が開いているというシグナルだが、永遠に開いているわけではない。あなたのバルツに含まれるマネージャー（運用者）の裁量が大きいほど、コンプライアンス上の義務はより明確になる。宙返りしてもそれは変わらない。
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