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CME缺口交易正在消亡。
伴随着它，亦是加密货币市场结构中持续时间最长的奇特现象之一。
目前仍有三个主要的CME比特币缺口未被填补。
它们可能是市场有史以来最后几个有意义的缺口。
六年多来，情况一直很简单：
比特币全天候交易。
CME不是。
加密货币在周末也会移动。
CME重新开盘。
价格发现赶上了。
差异变成了缺口。
围绕这个假设，出现了一整套交易系统：
价格最终会重新回到它。
但缺口本身从未是机会所在。
机会来自于流动性空缺。
机构资金离线，而加密货币仍在交易。
这个空缺正在消失。
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截至今天，5月29日，CME加密货币期货实现24/7交易。
造成缺口的重新开盘事件已不复存在。
加密货币最持久的结构性模式之一也已消失。
这也不是一个小市场。
CME加密货币期货的日均合约交易量现在超过407,000份，同比增长46%。
加密货币期货的名义交易量在2025年超过$3T 。
比特币和以太坊期货的未平仓合约最近超过180亿美元。
CME不再观察加密货币的价格发现。
它正逐渐成为价格发现发生的场所之一。
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更大的后果在缺口交易之外。
多年来，离岸交易所和永续合约去中心化交易所受益于一个结构性优势：
它们从未关闭。
希望持续持有加密资产的机构几乎没有受监管的替代方案。
当全球最大的受监管加密期货交易所全天候开放时，这一优势变得不那么重要。
竞争格局发生变化。

每个人都专注于索拉纳捕获代币化股票钱包。
我认为更有趣的部分是其底层形成的行为类型。
因为代币化股票不像传统金融产品那样进行引导。
它们的引导方式更像互联网原生的交易产品。
快速。
连续。
移动优先。
始终开放。
始终可访问。
这改变了资产本身周围的环境。
普通用户并不在想：
“我想接触代币化结算基础设施。”
他们在想：
“我想获取访问权限。”
访问权限：
▸ 美国股票
▸ 全球流动性
▸ 连续交易
▸ 以前受地理、银行或经纪摩擦限制的资产
这个区别很重要，因为当金融变得以分发为先时，加密货币的扩展就会持续进行。
稳定币已经证明了这一点。
代币化股票也开始走上同样的路径。
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一旦股票变成可编程资产，它们就不再表现得像孤立的证券。
现在它们可以直接连接到：
▸ 借贷市场
▸ 担保系统
▸ 杠杆环境
▸ 永续基础设施
▸ 跨资产流动性层
这创造了一个与传统经纪系统截然不同的金融环境。
大多数传统金融基础设施仍然将：
① 交易
② 结算
③ 担保
④ 保管
⑤ 流动性
分开。
加密货币不断将这五者压缩到同一界面中。
这就是在代币化股票底层形成的更大发展。
不仅仅是另一个钱包的里程碑。
而是金融基础设施逐渐转变为软件原生系统的过程。
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说实话，我仍然认为许多人低估了当全球资本开始通过：
▸ 始终开放的市场
▸ 可编程资产
▸ 连续流动性系统
▸ 互联网原生的分发渠道
而不是围绕市场

以太坊仍然是默认的抵押层，并不是因为它令人兴奋，而是因为退出路径最深。
一旦波动率上升，这一区别就会变得更加重要。
以太坊目前大约持有$163.36B的稳定币。
链上稳定币流动性将近一半都集中在以太坊上。
大多数人仍然以倒过来的方式评估收益策略。
他们先把APR当作首要目标去优化。
然后再考虑流动性。
在实践中，顺序也许应该是：
1. 抵押品质量
2. 退出深度
3. 清算条件
4. 借款需求
5. 然后才是APR
因为在链上流动性较浅的情况下，一个22%的“农场”收益可能会比一个10%的策略更糟——后者是在加密领域结算层最深处停靠的。
尤其是当市场开始出现方向性时。
这就是为什么即便一些较小的链提供更高的激励，仍有不少体量更大的资金依然偏好以太坊系收益。
机会不只是赚取收益。
而是在压力来临时赚取收益的同时，仍然保持退出质量。
以太坊仍然具备：
▸ 最深的稳定币基础
▸ 最强的借贷流动性
▸ 最可靠的抵押市场
▸ 最高质量的DeFi对手方
▸ 波动飙升后的最佳流动性恢复
这并不意味着以太坊总能提供最高的回报。
这意味着，风险调整后的表现往往比CT所假设的更好。
尤其是对规模而言。
DeFi中的隐藏成本通常不在“进入”时。
而在于你在恐慌中退出时，却没有摧毁自己的仓位。

$JUP 市值与1.547亿美元年化手续费要么是：
▸ 目前加密货币中最便宜的DeFi蓝筹股
要么
▸ 证明没有直接手续费流结构的治理代币本质上应获得更低的估值倍数。
可能没有中间地带。
Jupiter现在大致位于：
▸ 20亿美元的总锁仓价值
▸ 1.547亿美元的年化手续费
▸ 4940万美元的年化收入
▸ 10690亿美元的累计手续费
▸ 54.7亿美元的月度聚合交易量
▸ 95%的Solana去中心化交易所聚合器主导地位
表面上看，估值似乎荒谬。
$695M 市值对比1.547亿美元年化手续费意味着大约4.5倍的价格/收益比。
在几乎任何DeFi中，这看起来都异常便宜。
问题在于：
$695M 持有者并不直接获得协议手续费。
这个区别改变了整个估值框架。
因为市场现在必须回答一个更难的问题：
如果基础现金流从未机械地到达代币持有者，治理实际上值多少钱？
看涨的观点很简单。
@JupiterExchange 越来越像Solana核心市场基础设施：
1. 路由层
2. 流动性协调层
3. 交易入口
4. 用户获取界面
该代币成为对Solana主导流动性接口未来变现的长期期权。
尤其是在：
▸ 回购扩大
▸ 治理控制更大流量
▸ 或者最终实现手续费分成
的情况下。
但看跌的观点同样有力。
如果：
▸ 协议收入从未到达持有者
▸ 治理参与度依然薄弱
▸ 价值积累仍然是社会暗示而非链

比特币达到了122,000美元。
反身性狂热从未完全到来。
这可能是本轮周期中最重要的结构性发展。
之前的比特币周期高点看起来截然不同。
价格扩张本身成为了营销引擎。
1. 零售用户的加入加速推进
2. 谷歌搜索兴趣呈垂直上升
3. 永续杠杆迅速扩大
4. $BTC 定期产生超过1000%的年度升值阶段
本轮周期看起来有实质性的不同。
比特币的高点接近每年约240%的升值。
更重要的是：
$BTC 达到了新的历史最高点，随后回调至大约$60K ，但没有产生以往周期所常见的广泛投机过剩。
这种偏差很重要。
因为它越来越暗示边际买家发生了变化。
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历史上，比特币周期通过零售反身性循环运作。
价格升值吸引关注。
关注吸引新买家。
新买家进一步加快价格升值。
整个周期变得自我强化。
这种反身性结构带来了：
- 激进的杠杆扩张
- 爆炸性的交易所加入
- 广泛的投机参与
- 狂热的动量追逐
但本轮周期表现不同。
即使在接近122K美元时：
- 零售参与仍相对低调
- 谷歌趋势远低于前一周期的极值
- $BTC 的主导地位仍然维持在60%左右
- 交易所资金流入保持相对稳定，而非狂热
比特币达到了新高点，却未引发完整周期的零售狂热。
这在以往周期中极为罕见。
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原因可能很简单：需求的主要来源发生了变化。
前几轮周期主要由零售投机驱动。
而本轮周期越来越由以下因素推动：

.@aevoxyz 是我使用过的少数几个交易平台之一，那里工作流程实际上感觉经过深思熟虑。
平台没有将一切分开，而是保持：
1. 永续合约
2. 期权
3. 结构化交易
4. 统一保证金
5. BTC/ETH 担保品
在一个交易平台内。
这消除了很多摩擦。
尤其是对于那些想超越基本多头和空头、而不将执行变成全职任务的交易者来说。
我认为人们低估了，一旦担保品、保证金和执行不再感觉碎片化，先进的仓位管理变得多么容易。
与 Aevo 一起工作，关于这篇文章。集成的设置是我特别注意到的主要点。

流动性在DeFi中变得越来越可互换。
执行则不是。
这可能是理解钩子存在的最清晰方式。
Uniswap v4可能是交易基础设施围绕执行本身碎片化的最明显信号。
不是流动性。
是执行。
钩子改变了池的基本性质。
在v4之前，自动做市商（AMM）大多表现得像被动的流动性系统。
流动性位于预定义的逻辑中：
- 静态手续费行为
- 固定的兑换执行
- 预设的路由假设
- 标准化的池机制
v3提高了资本效率。
但执行本身在各池之间仍相对统一。
v4打破了这种模式。
钩子允许开发者将自定义逻辑直接注入到池的生命周期事件中：
- 兑换之前
- 兑换之后
- 流动性变化之前
- 流动性变化之后
这听起来很小，直到你意识到它实际上启用的功能。
一个池不再需要表现得像一个通用的流动性场所。
它可以表现得像自己的执行环境。
这种区别存在的原因是交易层越来越在执行质量上竞争，而不是在原始流动性集中度上。
当前交易基础设施发生的一个重要转变是，流动性变得更加可互换。
执行则不是。
你已经可以在市场上看到这一点：
- 聚合器在路由质量上竞争
- 意图系统在执行确定性上竞争
- 永续合约场所竞争交易者环境
- 求解器在履约质量上竞争
- RFQ系统在定价保证上竞争
v4将AMM直接推入同样的竞争层。
而早期的数字已经具有意义。
钩子支持的池最近在每周交易量中突破了$2B 。
当前的领头羊：
- Sat1 Hoo

大多数关于人工智能的讨论集中在模型上。
较少关注的是人工智能代理实际上如何在链上支付、交易和互动。
这也是为什么WorldClaw和WLFI的行动让我印象深刻的部分原因。
WorldClaw正在构建一个系统，AI代理可以使用工具，在钱包之间转移资金，并用美元1在Solana和BNB链上结算支付。
它不仅仅将美元1限制在交易和去中心化金融中，而是推动其朝着与AI活动相关的实际使用方向发展。
另一个有趣的部分是$WLFI 的实用性。
根据WLFI，锁定$WLFI 的用户可以获得更高等级，享受更低的成本和更优的路由。
仍处于早期阶段，但这里的方向变得更加清晰。

Hyperliquid 不再是一个永续合约去中心化交易所。
它是第一个垂直整合的链上交易堆栈。
大多数人仍未理解这对资金流意味着什么。
以下是架构：
每个 HIP 不是一个功能更新。它是堆栈的一个有意层次：
- HIP-1：原生代币标准 + 现货订单簿。代币在链上原生存在并交易。
- HIP-2：自动流动性机制直接嵌入 HyperCore。解决新代币发行的冷启动问题，无需外部引导。
- HIP-3：永久合约部署对符合条件的构建者权限开放，满足质押要求即可部署。
- HIP-4：成果合约于主网2026年5月2日上线。完全抵押的预测市场，同一账户管理你的永续合约和现货。
这不是功能堆砌。
是垂直整合，一次一个原语。
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USDH + HYPE 飞轮 大多数人错过的部分
每个 HIP 同时扩展两个需求面。
首先：USDH
以 USDH 报价的市场获得：
- 更低的吃单手续费
- 更强的挂单返利
- 更高的手续费贡献等级
每个新 HIP 原语；现货、永续合约、构建者市场、预测合约都以 USDH 结算和保证金。
更多产品垂直线 = 在生态系统中持有和使用 USDH 的更多理由。
其次：HYPE
- HIP-3 构建者必须质押 50 万 HYPE 才能部署永续合约市场
- 被削减的 HYPE 被销毁，不会再分配
HIP-4 进一步提高要求：
- 每个构建者槽位需

令人印象深刻的第一季度数据：
尽管比特币下跌了23%，美国现货ETF余额几乎没有变化。
- 紧凑的区间：126万到131万 $BTC
- 本季度结束时为129万 $BTC，几乎没有变化
没有大量资金外流。也没有散户式的恐慌。
通过ETF出现的新一波比特币持有者展现出真正的骨气。这些不是我们曾经看到的软弱手。他们承受了痛苦并坚持不动。这种韧性正在为资产建立更坚实的基础。
当大资金在波动中保持稳定时，局势就会改变；回升时的供应冲击会减少。
向那些没有动摇的人致敬。

我们已经对“成交量”指标上瘾了。我们看到168亿美元流入永续交易所，认为永续市场繁荣。
但如果你深入观察现货与永续比率，实际上引擎正靠油箱里的油在运转。
• 现货（44亿美元）：实际的资产积累。资产从交易所离开。市场的底部。
• 永续合约（168亿美元）：合成押注。没有资产转手。纯粹的价格暴露。
目前，每1美元的实际买卖，旁边的押注就有4美元。我们本质上是一个价值168亿美元的赌场，坐落在一个$4B 仓库之上。当仓库空了，赌场就没有基础。
稳定币停滞
虽然永续交易量高喊，但稳定币市值（3,208亿美元）讲述着不同的故事。
我们没有看到大量新资金进入；我们看到的是相同的美元被循环利用，杠杆越来越高。
市场已经从“新资金买入比特币”转变为“现有资金押注比特币”。
那么，如果价格下跌会发生什么？
危险不仅在于杠杆，而在于临界点。
在健康的市场中，“多头挤压”会被看到折扣的现货买家所迎合并出价。但以大约4:1的永续对现货比率，“出价”变得微不足道。
如果我们失去$70k 水平，就没有结构性的现货需求来吸收清算。168亿美元的未平仓合约变成了一个自我加剧的卖墙。
我的看法
我们处于顶端。市场目前依靠自己的人造杠杆供应，而实际持有量则停滞不前。

在六个月内，Solana成为了三家支付机构选择的稳定币基础设施。没有其他链能做到这一点。
在6个月内：
• PayPal将PYUSD接入。
• Fiserv正在打造FIUSD的支付通道。
• Western Union正在探索USDPT的推广。
这不是DeFi追逐收益。这是支付行业在寻找真正能在日常中稳定运转的基础设施。
像低费用、速度，以及在高负载下不崩溃——在这里比TVL（总锁仓价值）重要得多。
稳定币的交易量已经非常巨大，月度流量大约为$650B ，而且只会朝一个方向走。关键在于网络能否持续、稳定地承载真实使用。
其他网络也同样在被纳入考量。MoneyGram在Stellar上，Visa仍在跨链测试。
但确实感觉Solana正在开始为支付找到自己的定位，尤其是在快速、24/7的美元资金流转方面。
不是说它“赢了”，但这种定位很难被忽视。

去中心化交易所（DEX）交易量环比下降8.6%，而$BTC 持稳。
24小时交易额为38.5亿美元。
感觉资金流动比其他任何事情都更像是停滞不前。
比特币获得买盘，但山寨币并没有真正跟进，DEX活动也反映出这一点。
还没有看到明显的轮动。资金仍然集中在：
• 比特币
• 主要币种
• 稳定币
山寨币季节可能既需要比特币的强势，也需要一些实际的轮动。
目前主要还是第一点。
有很多“山寨币即将到来”的讨论，但交易量还没有真正支撑这一点。
在DEX活动再次活跃之前，这仍然看起来像是一个主要币种的市场。

代币化国债似乎是终局。
它们实际上是切入点。
是第一个符合机构风险框架和DeFi原语的资产类别。
这就是它们首先扩展的原因。
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第一个突破：链上可信担保品
机构资本并不首先追逐收益。
它们优先减少不确定性。
这就是为什么国债首先实现规模化。它们提供：
• 低波动性
• 短期限
• 熟悉的法律结构
• 明确的定价
• 最小的信用风险
这使它们成为唯一可以在链上移动而不迫使机构重新思考风险的资产类别。
数据：
• 代币化美国国债：137.9亿美元
• 30天增长：+15.70%
• RWA总价值：267.1亿美元
这不是试验。
这是担保品的形成。
DeFi现在拥有了第一个机构级储备资产。
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从资产敞口到担保品实用性
RWA不仅仅是投资产品。
转变在于可用性。
代币化国债不仅仅为了收益持有。它可以：
• 作为担保品抵押
• 跨协议路由
• 融入借贷
• 用于结构化策略
这就是RWA从叙事走向基础设施的地方。
DeFi不需要每一种资产。
它需要符合现有原语的资产。
国债是第一个通过这一考验的。
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下一阶段已经开始
市场正超越安全担保品。
信号：Grove将$1B Sky生态系统中的(资产配置到Janus Henderson的Anemoy AAA CLO策略)JAAA(。
这标志着一个转变：
• 从国债)基础担保品(
• 到信用)收益+复杂性(
国债建立信任。
信用带来回报

TVL 仍然是 DeFi 中的默认指标。
它也具有误导性。
在基本层面：
• TVL 显示有多少资金存在
• 交易速度显示资金的使用频率
一个衡量存量。
另一个衡量流量。
数据指标
• 总 DeFi TVL：$97B
• 稳定币供应：$320B (+0.8% 7天，接近历史高点)
• 7天 DEX 交易量：$37B 跨主要链
• 永续合约持续领先手续费生成与现货
这不是关于资金规模。
而是关于资金流动的速度。
TVL 的问题
TVL 不告诉你资金是否在做任何事情。
• 资金看起来可能很大
• 活动仍然可能很低
流动性可能闲置，进行农场激励，并膨胀指标而不产生输出。
因此，TVL 增长，而收入和活动滞后。
• 很大一部分 TVL 是由激励驱动的
• 资金为了收益而轮换，而非使用
• 许多池显示高 TVL 但手续费生成薄弱
TVL 可以扩大，而经济产出并未相应增加。
重要的是资金的流动方式：
1. 存入系统
2. 投入交易或贷款
3. 在多个用例中循环利用
每个周期都产生手续费。
每次再利用都增加产出，而无需新增资金。
因此，资本效率 > 资本规模
一个流转更快的小池可以优于一个被动流动的大池。
• $1B 可以在协议中闲置
• $200M 可以在借贷、流动性提供者和永续合约中重复使用
永续合约相对于其 TVL 产生更高的手续费。
它们不是通过持有资金获胜。
而是通过更快地周转获胜。