Смена власти в Федеральной резервной системе: интрига усиливается — разногласия по политике Уоша, анализ рисков независимости и траектории балансового отчёта

Вокруг ожидаемой кандидатуры следующего председателя Федеральной резервной системы в последнее время наметились заметные изменения. Внимание рынка к Кевину Уолшу продолжает расти после его слушаний по выдвижению, но его потенциальные направления политики и позиция по вопросу независимости вызвали широкое обсуждение. Согласно опросу CNBC среди 26 экономистов, стратегов и аналитиков, у рынка существуют существенные разногласия относительно траектории политики после того, как Уолш возглавит ФРС. Эти разногласия касаются не только эволюции структуры власти внутри ФРС, но и, вероятно, напрямую повлияют на логику ценообразования на глобальных рынках капитала и ожидания в части риск-менеджмента.

Почему рыночная независимость ФРС стала ключевым предметом беспокойства

Опрос показывает, что лишь 50% респондентов считают, что Уолш сможет сохранить высокую степень независимости в выработке политики, тогда как 46% респондентов полагают, что его независимость будет ограниченной или вообще отсутствовать. Эта почти «поровну» поделившаяся доля сама по себе отражает высокую степень неопределенности на рынке. Независимость ФРС, начиная с соглашения «Правительство США — Федеральная резервная система» 1951 года, является институциональной основой доверия к ее денежно-кредитной политике. Если независимость будет нарушена, доверие рынка к управлению инфляционными ожиданиями снизится, а долгосрочные процентные ставки могут заранее начать отражать премию за риск, тем самым нарушив механизм текущей трансмиссии траекторий ставок. Хотя по сравнению с прошлым месяцем доля поддерживающих независимость Уолша выросла на 13 процентных пунктов, что указывает на то, что заявления на слушаниях в определенной степени смягчили опасения, почти половина участников все еще сохраняет оговорки, а значит, риски еще не устранены.

Почему рыночные ожидания относительно политической направленности Уолша расходятся

В измерении ожиданий по политике результаты опроса демонстрируют явную внутреннюю разобщенность. 58% респондентов считают, что Уолш в целом склонен к политике «ястребиного голубя» — то есть «голубиному» курсу, и будет продвигать снижение ставок; однако при этом 65% респондентов ожидают, что он займет «ястребиная» позицию по вопросу сокращения баланса (quantitative tightening), ускорив сжатие балансового отчета ФРС. Такое сочетание «голубиное снижение ставок + ястребиное сокращение баланса» исторически встречается нечасто, и за ним стоит раздельность прошлых высказываний Уолша и выбора им инструментов политики. Снижение ставок в первую очередь влияет на траекторию краткосрочных процентных ставок, тогда как сокращение баланса напрямую воздействует на долгосрочные условия ликвидности и ценообразование активов. Если направления окажутся несогласованными, рынок столкнется с сосуществованием краткосрочного смягчения и долгосрочного ужесточения в виде комбинации политики, что приведет к сложным асимметричным эффектам для формы кривой доходности, размеров резервов в банковской системе и ценообразования риск-активов.

Почему координационные заявления Министерства финансов и ФРС вызывают более глубокие опасения

Рынок особенно внимательно относится к прежним заявлениям Уолша о «перевозобновлении координации управления балансовым отчетом Министерства финансов и ФРС». Аналитики отмечают, что это может пошатнуть рамку разделения фискальной и денежно-кредитной политики, закрепленную в 1951 году. Суть этой рамки в том, что Министерство финансов отвечает за управление долгом, а ФРС независимо осуществляет денежно-кредитную политику — стороны не вмешиваются друг в друга. Если же будет вновь скоординировано управление балансовым отчетом, это означает, что Министерство финансов потенциально сможет влиять на темпы покупок или сокращения активов ФРС, косвенно вмешиваясь в операционное пространство денежно-кредитной политики. Размывание институциональных границ ослабит самостоятельность ФРС в ответах на инфляцию или рецессию. Для крипторынка, если стабильность институциональной системы доверия к фиатной валюте будет поставлена под сомнение, логика стратегической ценности несудовластных активов вроде биткоина получит новую опору в виде нарратива.

Как будет развиваться путь сокращения баланса в размере 6,7 трлн долларов

На данный момент размер балансового отчета ФРС по-прежнему удерживается примерно на исторически высоком уровне около 6,7 трлн долларов. Опрос показывает, что 41% респондентов ожидают, что в первый год после вступления Уолша в должность объем сокращения баланса может достичь примерно 8,000 млрд долларов, но 46% считают, что в краткосрочной перспективе реально продвинуться по этому направлению будет трудно. Это расхождение отражает различающиеся оценки рыночных участников относительно практических ограничений. Сокращение баланса должно осуществляться за счет уменьшения реинвестирования по наступившим ценным бумагам или за счет активной продажи активов; первый вариант ограничен структурой сроков, а второй связан с риском вызвать рыночные потрясения. Если Уолш действительно перейдет к более агрессивному темпу сокращения баланса, банковские резервы начнут быстрее снижаться, что может привести к повторению похожего сценария резких колебаний на рынке обратного выкупа 2019 года в сентябре. И наоборот, если процесс сокращения баланса будет замедляться, зависимость рынка от сохраняющегося избытка долгосрочной ликвидности будет продолжаться, а чувствительность цен активов к денежно-кредитной политике будет еще больше усилена.

Огромные разногласия вокруг взглядов Уолша на AI в политике и почему они расходятся с позицией большинства экономистов

Опрос также затрагивает расхождения во мнениях относительно влияния AI на инфляцию и производительность. Уолш считает, что политика должна формироваться заранее, а не ждать подтверждения данными, и полагает, что долгосрочный дефляционный эффект от AI требует, чтобы денежно-кредитная политика отреагировала заранее. Однако до 81% опрошенных экспертов считают, что ФРС все же должна опираться на фактические экономические данные, и что в краткосрочной перспективе потенциал долгосрочной дефляции, вызванный AI, недостаточен, чтобы поддержать быстрый разворот к политике смягчения. По сути, это разногласие — выбор временного измерения в функции реакции: ориентация на ожидания или на уже свершившиеся факты. Если Уолш после вступления в должность будет придерживаться своей идеи опережающего позиционирования, то цикл снижения ставок может начаться до того, как инфляция фактически заметно пойдет на спад; это напрямую повлияет на траекторию реальных процентных ставок доллара и далее даст эффекты в виде трансмиссии на доходность стейблкоинов, ставки по ончейн-кредитованию и стоимость удержания криптоактивов.

Как хаотичное состояние траекторий «снижение ставок + сокращение баланса» повлияет на ценообразование риск-активов

В целом, ключевая дилемма, с которой сейчас сталкивается рынок, не сводится к выбору направления одного инструмента политики, а к возможному расхождению по двум траекториям — снижению ставок и сокращению баланса. Если ожидания по снижению ставок реализуются заранее, это будет снижать краткосрочные реальные процентные ставки и поддерживать рост оценок риск-активов; но если сокращение баланса будет ускоряться, оно будет оттягивать долгосрочную ликвидность и создавать давление на внебиржевые каналы финансирования на крипторынке. Наличие обеих траекторий одновременно и их несоответствие направлений усложняют рынку формирование единого ориентира для ожиданий относительно политики. Исторический опыт показывает, что когда в системе сигналов ФРС возникает внутренний конфликт, волатильность на рынке обычно существенно растет, а различия в чувствительности разных классов активов к инструментам политики усиливаются. Для криптоактивов такая среда может одновременно обеспечить приток средств «на защиту» благодаря их несудовластной природе и привести к сжатию оценок из-за общего ужесточения ликвидности.

Куда движется перестройка рамок политики в условиях ожиданий смены председателя

В текущем контексте разногласия по политике Уолша по сути отражают расхождение ожиданий относительно перестройки рамок политики ФРС на ближайшие 24 месяца. Независимость, темп снижения ставок, сила сокращения баланса и реакция на AI — эти четыре измерения переплетаются между собой, образуя сложную матрицу комбинаций политики. Именно из-за отсутствия четкого соответствия между этими четырьмя измерениями и прошлой риторикой Уолша, а также пространством для реальных действий в политике рынок и сталкивается с большим количеством взаимно противоречивых ожиданий. В ближайшие месяцы по мере выхода дополнительных сигналов политики и изменения экономических данных рынок будет постепенно сходиться к какой-то доминирующей сценарной картине. До этого рост волатильности и риск зависимости от пути станут ключевыми переменными в ценообразовании различных классов активов.

FAQ

Кто такой Уолш? Почему ожидания его преемника привлекают столь пристальное внимание рынка?

Кевин Уолш ранее работал членом Совета управляющих ФРС и имеет глубокий опыт в области денежно-кредитной политики и финансовой стабильности. Внимание рынка к ожиданиям его преемничества связано прежде всего с тем, что его позиция по вопросам независимости, темпов сокращения баланса и финансовой координации отличается от нынешних основных взглядов ФРС, что может привести к существенным изменениям в траектории политики.

Что такое независимость ФРС? Почему рынок беспокоится, что она может быть нарушена?

Независимость ФРС — это институциональная договоренность, согласно которой при формировании денежно-кредитной политики ФРС не подвержена краткосрочному политическому или фискальному вмешательству. Рынок опасается, что Уолш может добиваться повторной координации между Министерством финансов и ФРС в части управления балансовым отчетом; это может размыть границу между фискальной и денежно-кредитной политикой и ослабить самостоятельность ФРС в ответах на инфляцию или кризисы.

Какая ключевая противоречивость в текущих ожиданиях рынка относительно политики Уолша?

Ключевое противоречие состоит в следующем: большинство респондентов ожидает, что Уолш на снижение ставок будет действовать в логике «голубей» (склонность к смягчению), а по сокращению баланса — в логике «ястребов». Такая комбинация краткосрочного послабления и долгосрочного ужесточения направлений не совпадает, из-за чего рынку трудно сформировать единые ожидания по политике, а также увеличивается сложность ценообразования активов.

Что означает нарушение независимости ФРС для крипторынка?

Если независимость ФРС будет нарушена, доверие рынка к институциональной стабильности системы фиатного кредитования может снизиться, что даст логическую поддержку долгосрочному нарративу несудовластных активов вроде биткоина. Но одновременно ускоренное сокращение баланса приведет к ужесточению ликвидности, что создаст давление на среду фондирования на крипторынке; таким образом, в наличии будут обе эффекты.