#FedHoldsRateButDividesDeepen

🔥 Cục Dự trữ Liên bang giữ lãi suất nhưng chia rẽ nội bộ sâu sắc báo hiệu con đường chính sách không ổn định khi thị trường định giá lại rủi ro “cao hơn trong thời gian dài” trên các tài sản toàn cầu

Quyết định mới nhất của Cục Dự trữ Liên bang giữ lãi suất ở mức 3,50%–3,75% trong cuộc họp thứ ba liên tiếp ban đầu có vẻ như báo hiệu sự ổn định trong chính sách tiền tệ. Trên bề mặt, việc giữ lãi suất ổn định cho thấy một ngân hàng trung ương đang trong chế độ quan sát, chờ đợi các tín hiệu vĩ mô rõ ràng hơn trước khi đưa ra bước tiếp theo. Tuy nhiên, thực tế sâu hơn được tiết lộ qua cấu trúc bỏ phiếu cho thấy một câu chuyện hoàn toàn khác — một câu chuyện về sự phân chia nội bộ ngày càng tăng và sự không chắc chắn ngày càng lớn về hướng đi tương lai của chính sách.
Sự chia rẽ 8–4 trong cuộc bỏ phiếu, đánh dấu sự bất đồng nội bộ rộng nhất kể từ năm 1992, không chỉ là một hiện tượng thủ tục. Nó phản ánh sự khác biệt ngày càng lớn trong cách các nhà hoạch định chính sách diễn giải môi trường kinh tế hiện tại. Một bên, một số chủ tịch khu vực đã lập luận rằng rủi ro lạm phát vẫn còn quá dai dẳng để biện minh cho bất kỳ xu hướng nới lỏng nào trong tuyên bố chính sách. Ở phía còn lại, ít nhất một thống đốc đã thúc giục cắt giảm lãi suất ngay lập tức, báo hiệu mối lo ngại rằng các điều kiện tài chính hạn chế đã bắt đầu ảnh hưởng quá nặng nề đến đà tăng trưởng kinh tế. Mức độ bất đồng này trong một ngân hàng trung ương là quan trọng vì nó trực tiếp ảnh hưởng đến khả năng dự đoán các quyết định chính sách trong tương lai.
Uy tín của ngân hàng trung ương không chỉ dựa vào các quyết định riêng lẻ, mà còn dựa trên tính nhất quán của các kỳ vọng mà chúng tạo ra. Khi sự đồng thuận nội bộ yếu đi, hướng dẫn dự báo trở nên kém hiệu quả hơn, và thị trường bắt đầu định giá nhiều kịch bản khả thi hơn. Đúng như vậy, hiện tại đang xảy ra. Thay vì một quỹ đạo duy nhất chi phối lãi suất, thị trường hiện buộc phải xem xét nhiều kịch bản cạnh tranh: thắt chặt kéo dài, hoãn nới lỏng, hoặc thậm chí quay trở lại tăng lãi suất nếu áp lực lạm phát tái gia tăng.
Một trong những yếu tố chính làm phức tạp vị trí của Fed là sự dai dẳng của lạm phát trong các lĩnh vực cụ thể, đặc biệt là năng lượng. Mặc dù tiến bộ chung trong việc giảm lạm phát từ đỉnh cao, chi phí năng lượng vẫn còn nhạy cảm về mặt cấu trúc đối với các diễn biến địa chính trị. Các căng thẳng kéo dài ở các khu vực cung cấp chính, bao gồm cả các gián đoạn ảnh hưởng đến các tuyến đường vận chuyển toàn cầu như Eo biển Hormuz, tiếp tục gây ra biến động trong giá dầu. Sự biến động này trực tiếp ảnh hưởng đến kỳ vọng lạm phát, khiến các nhà hoạch định chính sách khó có thể tuyên bố chiến thắng bền vững trong việc kiểm soát áp lực giá cả.
Lạm phát do năng lượng thúc đẩy đặc biệt khó khăn vì nó nằm ngoài khả năng kiểm soát của chính sách tiền tệ trong nước. Khác với lạm phát dựa trên cầu, có thể ảnh hưởng trực tiếp hơn qua các điều chỉnh lãi suất, các cú sốc cung ứng tạo ra các hạn chế mà ngân hàng trung ương chỉ có thể phản ứng, chứ không thể ngăn chặn. Điều này hạn chế tính linh hoạt của chính sách và làm tăng nguy cơ mắc sai lầm chính sách — hoặc thắt chặt quá mức vào một nền kinh tế đang chậm lại, hoặc nới lỏng quá sớm khi áp lực lạm phát tái xuất hiện.
Kết quả là, sự chia rẽ nội bộ của Fed phản ánh không chỉ sự bất đồng, mà còn sự không chắc chắn về rủi ro nào chiếm ưu thế hơn trong giai đoạn này của chu kỳ. Một số nhà hoạch định chính sách tập trung vào rủi ro của việc nới lỏng sớm, điều có thể cho phép lạm phát tái gia tăng. Những người khác lo ngại về việc thắt chặt quá mức, điều có thể làm sâu thêm các áp lực làm chậm nền kinh tế và gây căng thẳng cho ổn định tài chính. Căng thẳng này hiện rõ trong mô hình bỏ phiếu, mà thị trường hiểu là một tín hiệu rằng con đường chính sách phía trước ít dự đoán hơn so với trước đây.
Sau thông báo, các thị trường tài chính nhanh chóng điều chỉnh kỳ vọng theo hướng tích cực hơn về câu chuyện “cao hơn trong thời gian dài”. Khái niệm này đề cập đến khả năng lãi suất sẽ duy trì ở mức cao trong một khoảng thời gian kéo dài, ngay cả khi lạm phát tiếp tục giảm chậm. Trong các diễn giải quyết liệt hơn, một số thành phần thị trường còn định giá khả năng không loại trừ hoàn toàn các đợt tăng lãi suất bổ sung nếu lạm phát vẫn dai dẳng hoặc tái gia tăng do các cú sốc bên ngoài.
Việc định giá lại này có hậu quả trực tiếp đối với các tài sản rủi ro toàn cầu. Lãi suất cao hơn làm tăng chi phí vay mượn, giảm khả năng thanh khoản, và nâng cao tỷ lệ chiết khấu áp dụng cho lợi nhuận trong tương lai. Về mặt thực tế, điều này tạo áp lực giảm đối với các lĩnh vực tăng trưởng và các tài sản đầu cơ dựa nhiều vào kỳ vọng tương lai hơn là dòng tiền hiện tại. Các loại tài sản như cổ phiếu công nghệ và tài sản kỹ thuật số đặc biệt nhạy cảm với những thay đổi này.
Bitcoin, thường hoạt động như một tài sản vĩ mô nhạy cảm với thanh khoản, đang ở trong vị trí phản ứng đặc biệt trong môi trường này. Khi thị trường dự đoán điều kiện tài chính thắt chặt hơn trong thời gian dài, vốn thường chuyển hướng sang các công cụ sinh lợi an toàn hơn, làm giảm dòng vốn chảy vào các tài sản có độ biến động cao hơn. Điều này không nhất thiết gây ra các sự cố cấu trúc ngay lập tức, nhưng nó làm giảm đà tăng và làm tăng khả năng kéo dài các giai đoạn hợp nhất.
Cùng lúc đó, thị trường trái phiếu củng cố xu hướng này. Lợi suất cao trên toàn đường cong Kho bạc cho thấy các nhà đầu tư đang yêu cầu bồi thường cao hơn cho rủi ro thời hạn trong một môi trường đặc trưng bởi sự không chắc chắn chính sách và dai dẳng của lạm phát. Sự kết hợp giữa lợi suất cao và chia rẽ nội bộ của ngân hàng trung ương tạo ra một vòng phản hồi, trong đó thị trường liên tục đánh giá lại khả năng nới lỏng chính sách trong tương lai, thường dựa trên các thay đổi nhỏ trong dữ liệu mới nhận được.
Một chiều quan trọng khác của môi trường này là vai trò của kỳ vọng. Chính sách tiền tệ không chỉ hoạt động qua các thay đổi thực tế về lãi suất, mà còn qua các kỳ vọng mà nó tạo ra trên thị trường tài chính. Khi các kỳ vọng đó trở nên ít cố định hơn — như trong các giai đoạn chia rẽ nội bộ chính sách — độ biến động thường tăng lên trên các loại tài sản. Thị trường bắt đầu phản ứng mạnh hơn với từng dữ liệu mới vì phạm vi các phản ứng chính sách khả thi rộng hơn.
Đây là lý do tại sao môi trường của Fed hiện tại đặc biệt nhạy cảm. Mỗi báo cáo về lạm phát, cập nhật về việc làm, hoặc diễn biến địa chính trị đều có tác động mở rộng đến giá thị trường. Thay vì xác nhận một quỹ đạo rõ ràng, dữ liệu hiện nay đang được diễn giải qua nhiều lăng kính chính sách cạnh tranh. Điều này làm tăng sự không chắc chắn và giảm tính ổn định của các chiến lược định vị dài hạn.
Ảnh hưởng của thị trường năng lượng càng làm tăng thêm sự bất ổn này. Giá dầu vẫn là một yếu tố quan trọng trong kỳ vọng lạm phát, và bất kỳ mức tăng kéo dài nào cũng có thể nhanh chóng chuyển đổi câu chuyện từ giảm phát sang lạm phát trở lại. Trong kịch bản như vậy, các ngân hàng trung ương buộc phải xem xét lại chính sách của mình ngay cả khi các điều kiện cầu bên trong vẫn ổn định. Điều này tạo ra một tình huống mà các cú sốc bên ngoài, chứ không phải xu hướng kinh tế nội tại, đóng vai trò chi phối trong việc định hình hướng đi của chính sách tiền tệ.
Từ góc độ vĩ mô, hệ thống toàn cầu hiện đang hoạt động trong giai đoạn mà điều kiện thanh khoản không còn rõ ràng là đang nới lỏng hay thắt chặt theo một cách tuyến tính. Thay vào đó, chúng dao động giữa kỳ vọng ổn định và hạn chế mới. Chính sự dao động này trở thành một nguồn bất ổn, khi thị trường gặp khó khăn trong việc xác lập một khung định giá nhất quán cho các rủi ro trong tương lai.
Hàm ý chính của quyết định mới nhất của Fed là không phải mức lãi suất, mà là sự đổ vỡ trong sự đồng thuận đằng sau nó. Khi các ngân hàng trung ương thống nhất, thị trường có thể dễ dàng điều chỉnh kỳ vọng hơn. Khi họ chia rẽ, sự không chắc chắn gia tăng, và chính sự không chắc chắn đó là một dạng thắt chặt trong điều kiện tài chính.
Khi thị trường tiến về phía trước, sự chú ý sẽ vẫn tập trung vào việc liệu lạm phát có tiếp tục ổn định hay không, hoặc liệu các áp lực do năng lượng thúc đẩy có tái xuất hiện. Nếu lạm phát vẫn bám dai dẳng, câu chuyện “cao hơn trong thời gian dài” hiện tại có thể càng trở nên mạnh mẽ hơn, kéo dài các điều kiện tài chính thắt chặt trong chu kỳ tiếp theo. Nếu lạm phát giảm rõ ràng hơn, các chia rẽ nội bộ của Fed có thể cuối cùng hội tụ về một lập trường dễ dung hòa hơn.
Hiện tại, tuy nhiên, chủ đề chính không phải là sự giải quyết — mà là chuyển đổi. Hệ thống không còn hoạt động theo một hướng chính sách rõ ràng duy nhất, mà theo các diễn giải cạnh tranh về rủi ro. Và trong những môi trường như vậy, thị trường không di chuyển dựa trên sự chắc chắn — chúng di chuyển dựa trên xác suất thay đổi.
Đây chính là trạng thái mà nền kinh tế toàn cầu hiện đang bước vào: không phải là thắt chặt ổn định, không phải là nới lỏng ổn định, mà là bất ổn chính sách nằm trong chính chính sách đó.