Trưởng bộ phận Nghiên cứu Đen Trắng nói rằng Chiến lược của Saylor đối mặt với một cái bẫy dòng tiền mặt trị giá 1,5 tỷ đô la, không phải là một cái bẫy Bitcoin

Chiến lược đối mặt với khoảng 1,5 tỷ đô la tiền cổ tức ưu đãi hàng năm so với khoảng 477 triệu đô la doanh thu phần mềm, một khoảng cách dòng tiền mà trưởng bộ phận nghiên cứu của Grayscale, Zach Pandl, cảnh báo là một vấn đề tài chính, không phải vấn đề bitcoin.

• Những điểm chính:
• • Chiến lược nợ khoảng 1,5 tỷ đô la tiền cổ tức ưu đãi hàng năm so với khoảng 477 triệu đô la doanh thu năm 2025.
• • Công ty của Saylor đã bán 32 BTC với giá 2,5 triệu đô la vào tháng 5, lần bán bitcoin đầu tiên kể từ năm 2022, để tài trợ cho các khoản thanh toán.
• • Trưởng bộ phận nghiên cứu của Grayscale gọi đó là một vấn đề dòng tiền khi khoản nợ ưu đãi vượt quá 15 tỷ đô la.

Một Vấn Đề Dòng Tiền, Không Phải Vấn Đề Tiền Điện Tử

Trong một podcast với nhà báo Laura Shin, trưởng bộ phận nghiên cứu của Grayscale (người đăng bài trên X với tên LowBeta) lập luận rằng nghĩa vụ cổ phần ưu đãi của Chiến lược được hiểu rõ nhất “như một vấn đề dòng tiền, không phải vấn đề tiền điện tử,” và bổ sung:

“ Bitcoin không tạo ra lợi nhuận. Nếu giá không tăng, chỉ có hai cách để trả lãi suất, và cả hai đều không rõ ràng.”

Sự phân biệt của ông là quan trọng để lưu ý, vì Chiến lược đã quảng bá bản thân như một đại diện thuần túy của bitcoin. Nhưng các khoản nợ mà họ hiện đang nợ được định giá bằng đô la và đến hạn theo lịch trình, bất kể BTC giao dịch ở đâu.

Các con số cũng rõ ràng. Chiến lược đối mặt với khoảng 1,5 tỷ đô la nghĩa vụ cổ tức hàng năm qua các công cụ cổ phần ưu đãi, bao gồm STRC, cổ phần ưu đãi “Stretch” biến đổi lãi suất có lãi suất hàng năm gần 11,5%, và STRK, trả 8%. So với đó, doanh thu từ kinh doanh phần mềm của họ trong năm 2025 là khoảng 477 triệu đô la, nghĩa là nghĩa vụ cổ tức vượt quá doanh thu hơn ba lần.

Vị trí tiền mặt của công ty cung cấp khả năng bảo vệ hạn chế, với kho tiền khoảng 1 tỷ đô la của Chiến lược chỉ đủ để trang trải chưa đến một năm các khoản thanh toán đó. Và khoản nợ ưu đãi đã tăng vọt, từ khoảng 730 triệu đô la đầu năm 2025 lên khoảng 15,5 tỷ đô la vào giữa năm 2026. Sự tăng trưởng này, theo một số nhà phân tích, có thể dẫn đến một “vòng xoáy tử thần” nếu công ty tiếp tục phát hành cổ phiếu mới để trả cổ tức cho các cổ phiếu cũ.

Bán Bitcoin để Trả Các Khoản Chi Phí

Bitcoin.com News gần đây đưa tin rằng Chiến lược đã bán 32 BTC với giá khoảng 2,5 triệu đô la ở mức trung bình 77.135 đô la mỗi đồng vào cuối tháng 5, lần bán bitcoin đầu tiên kể từ năm 2022, để tài trợ cho các khoản cổ tức ưu đãi. Chủ tịch Michael Saylor, người lâu nay là người truyền giáo của tín ngưỡng “không bao giờ bán,” đã cố gắng diễn giải lại động thái này như một hoạt động thường lệ, khẳng định công ty dự kiến sẽ mua từ 10 đến 20 BTC cho mỗi lần bán và tuyên bố muốn biến STRC thành công cụ tín dụng tốt nhất thế giới.

Thị trường không hoàn toàn yên tâm và Chiến lược đã tạm dừng chương trình phát hành STRC qua thị trường (sau khi chứng khoán giảm xuống dưới mức 100 như dự kiến).

Dù sao đi nữa, không phải ai cũng nhìn nhận sự yếu đi gần đây của STRC theo cùng một cách vì khi cổ phiếu ưu đãi giảm xuống mức thấp trong ngày là 82,53 đô la, một số nhà phân tích cho rằng đợt giảm này là do một chuỗi thanh lý dựa trên đòn bẩy thay vì thiếu hụt dòng tiền, lập luận rằng bảng cân đối kế toán của Chiến lược vẫn còn nguyên vẹn và cổ tức vẫn có thể tiếp tục chảy.

Phê phán dòng tiền này phản bác lại sự lạc quan đó vì ngay cả khi lãi suất được bảo hiểm ngày hôm nay, khoảng cách giữa các nghĩa vụ đô la và doanh thu phần mềm ngày càng mở rộng mỗi lần công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi mới để trang trải vòng trước.

Vấn Đề Lợi Suất Tại Trung Tâm

Mỗi khía cạnh của lập luận tiêu cực đều quay trở lại cùng một điểm, đó là bitcoin không tạo ra dòng tiền. Một công ty nắm giữ cổ phiếu trả cổ tức hoặc trái phiếu lãi suất có thể tự trang trải nghĩa vụ của mình từ thu nhập mà các tài sản đó tạo ra. Chiến lược nắm giữ một tài sản không sinh lợi gì cho đến khi bán ra.

Mô hình của Saylor gợi ý rằng bitcoin chỉ cần tăng giá vài phần trăm mỗi năm để duy trì hoạt động, nhưng giả định đó sẽ phá vỡ chính xác khi bị thử nghiệm, tức là trong các thời kỳ suy thoái kéo dài khi BTC đi ngang hoặc giảm giá và các khoản lãi vẫn đến hạn.