في 13 مايو 2026، ارتفعت القيمة الإجمالية المحجوزة في سندات الخزانة الأمريكية المرمّزة إلى مستوى قياسي بلغ $153.5 مليار. ووفقًا لبيانات rwa.xyz، تمثل هذه القيمة زيادة بأكثر من %280 مقارنة بنحو $3.9 مليار في بداية 2025. ما كان يُنظر إليه سابقًا في الأوساط المالية التقليدية على أنه "تجربة تقنية" في الدخل الثابت على السلسلة، أصبح اليوم بحجم لا يمكن تجاهله.
ولا تقتصر الأهمية على الأرقام المطلقة فقط. فقد تجاوزت القيمة السوقية الإجمالية للأصول الواقعية المرمّزة (RWA) مبلغ $30.9 مليار في مايو 2026، بزيادة %44 منذ بداية العام وأكثر من %200 على أساس سنوي (المصدر: ainvest). وتشكل سندات الخزانة المرمّزة نحو نصف هذا الإجمالي، بينما يتكون الباقي من الائتمان الخاص، والأصول المرمّزة المدعومة بالسلع، والأسهم المرمّزة. ومن الجدير بالذكر أن حجم القروض النشطة للائتمان الخاص المرمّز ارتفع إلى حوالي $18.9 مليار في الربع الأول من 2026، بزيادة %180 على أساس سنوي. وتشير جميع المؤشرات إلى واقع واحد: تخصيص رؤوس الأموال المؤسسية للأصول المولدة للعائدات على السلسلة يشهد تسارعًا هيكليًا، وليس مجرد زخم دوري.
الخلفية الاقتصادية الكلية لهذا التسارع لا تقل أهمية. ففي مطلع 2026، كان السرد السائد في السوق هو أن الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي سيبدأ دورة خفض أسعار الفائدة في النصف الأول من العام. إلا أنه بحلول أبريل، ارتفع مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي بنسبة %3.8 على أساس سنوي (بيانات رسمية من مكتب إحصاءات العمل الأمريكي)، مما زاد بشكل كبير من احتمالية استمرار أسعار الفائدة المرتفعة وقلل من فرص خفضها قريبًا. وقد صرحت رئيسة الاحتياطي الفيدرالي في بوسطن، سوزان كولينز، في أوائل مايو، بأن التضخم لا يزال أعلى من الهدف البالغ %2 وأن أسعار الفائدة ستظل مرتفعة لفترة طويلة. في هذا السياق، أصبحت منتجات سندات الخزانة على السلسلة التي تقدم عوائد اسمية مستقرة الخيار الدفاعي الطبيعي لرأس المال المؤسسي ضمن منظومة العملات المشفرة.
USYC تتجاوز BUIDL: "المقطع العرضي" لتدفقات رأس المال
في هذا السوق الذي يبلغ $153.5 مليار، يتجاوز تركّز الأصول توقعات معظم المراقبين الخارجيين. إذ تحتفظ المنتجات العشرة الأولى مجتمعة بأكثر من $13.9 مليار، وتشكل المنتجات الخمسة الأولى نحو %68 من الإجمالي. هناك تسلسل هرمي واضح للجهات المصدرة، وتدور أهم السرديات حول المنتجين الرائدين.
تتصدّر USYC من Circle حاليًا بحوالي $2.9 مليار من الأصول، متجاوزة BUIDL من BlackRock في منتصف مارس 2026. وتأتي BUIDL في المرتبة الثانية بنحو $2.58 مليار، مع منتجات من Fidelity وFranklin Templeton وOndo تكمل قائمة الخمسة الأوائل. تعمل USYC عبر شبكات BNB تشين، إيثيريوم، وSolana، بينما تنتشر BUIDL على ثماني شبكات بلوكشين.
أما من حيث حجم الإصدار، فالفارق بينهما ضئيل—أقل من $400 مليون، أي ما يعادل تقريبًا %0.25 من سوق $153.5 مليار. ومع ذلك، يعكس هذا الفارق البسيط نموذجين مختلفين جذريًا للنمو.
محرك نمو USYC يتركز بشكل كبير في منظومة BNB تشين. ووفقًا لـ Arkham Intelligence، يتم نشر نحو %94 من إجمالي USYC على BNB تشين. ويعود هذا التركّز إلى شراكة رئيسية بدأت بعد استحواذ Circle على Hashnote، الجهة المصدرة لـ USYC—حيث تم إدخال USYC إلى منظومة BNB تشين كضمان خارج السلسلة لتداول المشتقات المؤسسية. بعبارة أخرى، نمو USYC مدفوع بطلب المؤسسات على الضمانات عالية الجودة في معاملات المشتقات، وليس باشتراكات الأفراد.
أما مسار نمو BUIDL فيظهر نمطًا هيكليًا مختلفًا. إذ تُستخدم BUIDL كأصل احتياطي أساسي للعملات المستقرة على السلسلة مثل USDtb من Ethena وJupUSD من Jupiter، حيث توفر أكثر من %90 من احتياطياتها. وعلى عكس نهج USYC "القائم على الضمانات"، تعمل BUIDL كبنية تحتية أساسية للعملات المستقرة—فهي لا تُستخدم كضمان تداول، بل كطبقة قيمة تدعم منتجات الدولار الأخرى على السلسلة.
وعلى المستوى الدقيق لتدفقات رأس المال، يشير هذا التفوق إلى تحول رئيسي في الأسواق المالية على السلسلة: لم يعد نمو سندات الخزانة المرمّزة مدفوعًا فقط بإصدارات الصناديق التقليدية، بل أصبح مدفوعًا بشكل متزايد من جانب الطلب عبر حالات استخدام أصلية في العملات المشفرة—كتداول المشتقات، وسك العملات المستقرة، وإدارة الضمانات. تلتقط USYC الجانب الأول، بينما تترسخ BUIDL بعمق في الجانب الثاني.
ويعتمد استمرار تفوق USYC على ثلاثة متغيرات: أولًا، اتجاه نشاط تداول المشتقات داخل منظومة BNB تشين؛ ثانيًا، ما إذا كانت التغييرات التنظيمية ستسرّع الطلب على BUIDL كاحتياطيات للعملات المستقرة؛ ثالثًا، ما إذا كان قيد الامتثال على USYC—حيث تتوفر فقط للمستثمرين غير الأمريكيين—سيحد من إمكانات نمو سيولتها. الصدارة مؤقتة، والطريق متغير، لكن التباين بين هذين النموذجين الهيكليين للنمو هو أمر جوهري.
مفترق العائدات: عندما تنخفض عوائد DeFi عن سندات الخزانة
إذا كان ما سبق تحليلًا هيكليًا لتوزيع تدفق رأس المال flow، فإن توسيع النظرة إلى سوق العوائد الأوسع في العملات المشفرة يكشف عن مقارنة أكثر لفتًا للنظر.
وفقًا لتقرير Tiger Research الصادر في أبريل 2026، بلغ معدل الإيداع على USDC في Aave V3 حوالي %2.7، وهو بالفعل أقل من معدل الفائدة الفيدرالي الأمريكي (%3.5–%3.75) وعائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات (حوالي %4.3). وخلال الفترة نفسها، بلغ متوسط العائد السنوي في سوق سندات الخزانة المرمّزة حوالي %3.4 (المصدر: ainvest)، حيث تأتي العوائد من مدفوعات الفائدة الحكومية الأمريكية، وليس من إعانات تضخم التوكنات من بروتوكولات العملات المشفرة.
وليس هذا مجرد إعادة ترتيب روتينية لترتيب العوائد. فمنذ 2022، تقلّص الفارق بين عوائد التمويل اللامركزي (DeFi) وعوائد سندات الخزانة التقليدية تدريجيًا ليقترب من الصفر، وأحيانًا ينقلب لصالح السندات. وتعتمد عوائد DeFi بشكل كبير على حوافز التوكنات التضخمية، مما يفقدها جاذبيتها لرأس المال المؤسسي والمستثمرين العقلانيين في بيئة أسعار الفائدة المرتفعة.
وتُظهر بيانات التتبع الصناعي أنه منذ 2026، خسرت بروتوكولات DeFi مئات الملايين من الدولارات نتيجة اختراقات أمنية. في المقابل، تُدار سندات الخزانة المرمّزة من قبل أمناء مرخصين، مع أطر إصدار متوافقة وآليات تحقق على السلسلة تقلل بشكل كبير من نقاط ضعف العقود الذكية. وعندما تختفي ميزة العائد بينما تبقى علاوة المخاطر، لا يتردد المستثمرون المؤسسون في الاختيار بين الاثنين.
وجوهر هذه المنافسة ليس "إلغاء التمويل اللامركزي بواسطة الأصول الواقعية"، بل إن بيئة أسعار الفائدة المرتفعة تعمل كأداة تصفية، تساعد السوق على التمييز بين العوائد الناتجة عن التدفقات النقدية الحقيقية للأصول وتلك الناتجة عن إعانات التوكنات الذاتية. الأولى تفرض ضغطًا هيكليًا على الثانية في عصر أسعار الفائدة المرتفعة—وهذا هو جوهر ما يُسمى "تأثير الإزاحة" (crowding-out effect).
ومع ذلك، من المهم التوضيح أن "الإزاحة" لا تعني "الاستبدال". فلا يزال التمويل اللامركزي يوفر سيناريوهات لا يمكن لسندات الخزانة المرمّزة تغطيتها، مثل استراتيجيات العائدات المركبة المعقدة، ومحافظ المشتقات على السلسلة، ومنتجات المجتمع التي تعتمد على قيمة حوكمة البروتوكول. وما تقوم سندات الخزانة المرمّزة بإزاحته هو استراتيجيات DeFi غير الفعالة ذات مصادر العائد غير الواضحة، التي تستمر فقط بفضل الإعانات التضخمية—وليس القيمة الجوهرية لمنظومة التمويل اللامركزي.
"سباق متعدد الاتجاهات" في الصناعة: من إطلاق المنصات إلى المعارك التنظيمية
حوالي 13 مايو 2026، تضافرت عدة تطورات متوازية في الصناعة لرسم مشهد مزدحم لسوق الدخل الثابت المرمّز.
تقدمت JPMorgan بطلب لإطلاق صندوق سوق نقدي حكومي مرمّز على إيثيريوم يحمل اسم JLTXX، يستثمر بشكل أساسي في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء الليلية المضمونة بالكامل. ويُعد توقيت هذا الإطلاق إشارة بحد ذاته—فدخول أحد أكبر البنوك العالمية يعني أن المنافسة من جانب العرض في سوق سندات الخزانة المرمّزة تتوسع بسرعة من المؤسسات الأصلية في العملات المشفرة إلى عمالقة المال التقليديين.
وفي الوقت نفسه، قدمت BlackRock طلبات إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في 8 مايو لإطلاق صندوقين مرمّزين جديدين يستهدفان سوق العملات المستقرة عديمة العائد. كما أعلنت الشركة معارضتها العلنية لمقترح مكتب مراقب العملة الأمريكي (OCC) بوضع حد أقصى للأصول الاحتياطية المرمّزة عند %20، معتبرة أن الحد يجب أن يُحدد بناءً على جودة الأصل وليس نوع السجل. وستؤثر نتيجة هذا الجدل التنظيمي بشكل مباشر على توسع BUIDL ومنتجات مماثلة ضمن النظام المصرفي.
وعلى مستوى المنظومة، أطلقت Animoca Brands وNuva Labs منصة سوق NUVA Ethereum في اليوم نفسه، بهدف جلب الأصول الائتمانية التقليدية إلى السلسلة ودمجها في التمويل اللامركزي. وعلى الرغم من أنها ليست إضافة مباشرة لسندات الخزانة المرمّزة، إلا أنها تشير إلى أن سوق الدخل الثابت على السلسلة يتوسع من "سندات الخزانة فقط" إلى "فئات أصول متعددة"—فبعد السندات، تأتي الرهون العقارية، والائتمان الخاص، وتوكنة السلع تباعًا إلى السلسلة.
وتتحرك التيارات التنظيمية أيضًا تحت السطح. ففي يناير، أصدرت ثلاثة أقسام من SEC بيانًا مشتركًا حول الأوراق المالية المرمّزة؛ وفي مارس، حصلت ناسداك على موافقة لتغيير قاعدة يسمح بتداول الأوراق المالية في شكل مرمّز؛ ويقدم تقدم قانون GENIUS إطارًا تنظيميًا جديدًا لاحتياطيات العملات المستقرة والأصول المرمّزة. وتشير هذه التطورات التنظيمية المتعددة إلى اتجاه مشترك: الدخل الثابت المرمّز ينتقل من "منطقة رمادية تنظيمية" إلى "بنية تحتية متوافقة".
لم تعد المرحلة الحالية من المنافسة في الصناعة تدور حول منتج أو مسار واحد، بل أصبحت هيكلية ثلاثية الأبعاد متوازية—بُعد المنتج (سباق الحجم بين USYC وBUIDL)، بُعد القنوات (تكامل البورصات، تضمين العملات المستقرة، توزيع المنصات)، بُعد القواعد (خلافات حد OCC، إطار تصنيف SEC، الجداول التشريعية). ويمكن لأي تقدم أو انتكاسة في أي بُعد أن تعيد تشكيل توزيع الحصص السوقية.
هل تستخدمها المؤسسات فعليًا؟
كل سردية في الصناعة تحتاج إلى إثبات بالحقائق. والسؤال المركزي هو: هل يستخدم المستثمرون المؤسسون حقًا البلوكشين لإعادة تشكيل سوق الدخل الثابت، أم أنه مجرد قناة إصدار جديدة؟
من الضروري التمييز بين مستويين مختلفين من "الاستخدام". المستوى الأول هو سلوك الشراء—حيث تخصص المؤسسات منتجات سندات الخزانة على السلسلة كأدوات لإدارة السيولة وتوليد العائدات. وبهذا المعنى، فإن المؤسسات "تستخدم" هذه المنتجات بالفعل، كما يتضح من الزيادة المستمرة في عدد العناوين النشطة الحاملة على السلسلة. ومع ذلك، يظل معظم الحائزين من بروتوكولات وصناديق العملات المشفرة الأصلية؛ ولا تزال المشاركة المباشرة من صناديق التقاعد التقليدية وصناديق الجامعات ورؤوس أموال التأمين محدودة.
المستوى الثاني هو التحول البنيوي—أي ما إذا كانت المؤسسات المالية تستخدم البلوكشين لاستبدال عمليات التسوية والمقاصة والحفظ التقليدية. وهذا هو المعنى الحقيقي لـ "إعادة التشكيل". وعلى هذا المستوى، هناك تقدم ملموس. فقد حصلت شركة الإيداع والتسوية للأوراق المالية الأمريكية على خطاب عدم ممانعة من SEC في 2025، وتخطط لإطلاق خدمات توكنة إنتاجية لسندات الخزانة الأمريكية، بعد أن عالجت تريليونات الدولارات من المعاملات سنويًا. كما انخفضت أوقات التسوية لسندات الخزانة المرمّزة من T+1 أو T+2 إلى شبه الفورية، مما يوفر قيمة اقتصادية مباشرة لسيناريوهات تداول المشتقات وسك العملات المستقرة التي تعتمد على حركة الضمانات السريعة.
والاستنتاج الحصيف هو: المؤسسات تستخدم البلوكشين فعليًا لإعادة تشكيل طبقات الإصدار وإدارة الضمانات في سوق الدخل الثابت، لكن لا يزال هناك فجوة كبيرة قبل "الهجرة الكاملة للبنية التحتية للدخل الثابت إلى السلسلة". فالتطبيقات الحالية أقرب إلى "تغليف المنتجات التقليدية على السلسلة" من "منظومة دخل ثابت أصلية على السلسلة".
الخلاصة
$153.5 مليار ليست نقطة النهاية—بل هي معيار. فهذا يعني أن سندات الخزانة المرمّزة تطورت من سردية بحاجة إلى "إثبات الجدوى" إلى فئة أصول يمكن قياس نموها. وتفاصيل تدفق رأس المال flow وراء تفوق Circle USYC على BlackRock BUIDL ليست سوى مقطع عرضي للمنافسة الدقيقة في هذا السوق؛ أما "تأثير الإزاحة" الناتج عن التضخم المرتفع على عوائد DeFi فهو آلية النقل الكلية.
لكن جميع هذه الاستنتاجات تستند إلى افتراض مشترك: أن العائد من سندات الخزانة المرمّزة يأتي من الجدارة الائتمانية ومدفوعات الفائدة من الحكومة الأمريكية، وليس من إعانات التوكنات من بروتوكولات العملات المشفرة. وهذا الافتراض يحدد الاختلاف الجوهري بين سردية الأصول الواقعية وجميع السرديات السابقة في العملات المشفرة—فعندما تُنقل التدفقات النقدية للأصول الواقعية إلى السلسلة، يعود معيار قياس قيمة الأصل أخيرًا إلى التدفق النقدي ذاته.
