ما هو ردّ الفعل التداولي الأكثر بديهية؟ بالنسبة إلى كثير من المتداولين وفق الاتجاهات، تكون الإجابة بسيطة: في سوق الثيران شراء بالمكاسب، وفي سوق الدببة بيع على المكشوف.
لكن ورقة بحثية نُشرت في مارس 2026 بعنوان ‹Rethinking Trend Following: Optimal Regime-Dependent Allocation› تتحدى هذه البديهية. تتمثل النتيجة الأساسية للباحث فاليرِي زاكومولين Valeriy Zakamulin في أن خفض التعرض للمخاطر في سوق الدببة غالبًا ما يكون منطقيًا، لكن «البيع على المكشوف بكامل القوة» ليس بالضرورة الخيار الأفضل؛ ومن منظور تعظيم نسبة شارب، غالبًا ما ينبغي أن يكون مركز سوق الدببة قريبًا من الصفر، بل ويمكن في بعض الأسواق الاستمرار في الاحتفاظ بمركز شراء صغير.
الاستجابة التقليدية لتتبّع الاتجاهات: شراء في سوق الثيران، وبيع على المكشوف في سوق الدببة
تُعد استراتيجية تتبّع الاتجاهات واحدة من أكثر طرق التخصيص التكتيكي شيوعًا في الأسواق المالية. وتتمثل منطقها الأساسي في أن أداء الأصل مؤخرًا يحتوي على معلومات حول العائدات المتوقعة قصيرة الأجل، وبالتالي يمكن للمستثمر زيادة التعرض للمخاطر في فترات الاتجاه الصاعد، وتقليله في فترات الاتجاه الهابط، بل وحتى إنشاء مراكز بيع على المكشوف.
تشير الورقة إلى أن استراتيجيات زخم السلاسل الزمنية، أي Time-Series Momentum، تستخدم عادة العوائد الزائدة للأصل خلال آخر 12 شهرًا كمرجع. إذا كانت عوائد آخر 12 شهرًا موجبة، تُعتبر حالة سوق الثيران، ويكون التخصيص +1، أي شراء على كامل الرصيد؛ وإذا كانت عوائد آخر 12 شهرًا سالبة، تُعتبر حالة سوق الدببة، ويكون التخصيص -1، أي بيع على المكشوف على كامل الرصيد.
المشكلة هي أن قاعدة «+1 / -1» رغم بساطتها، تتضمن افتراضًا قويًا جدًا: أن شراء كامل الرصيد في سوق الثيران هو ما ينبغي، وأن بيع كامل الرصيد على المكشوف في سوق الدببة ينبغي أن يكون بنفس درجة التناسب.
يرى زاكومولين أن هذا الافتراض لم يتم إثباته بصورة كافية. تركز أدبيات الزخم التقليدية غالبًا على «كيفية تحديد إشارات اتجاهات السوق»، مثل استخدام زخم 12 شهرًا أو زخم شهر واحد، أو مزيج إشارات بأسرعات مختلفة؛ لكن السؤال الحقيقي الأكثر أهمية هو: عندما تكون قد عرفت بالفعل أن السوق في حالة ثيران أو دببة، فكم ينبغي أن تضع من حجم مركز؟ وبعبارة أخرى، تتحدى الورقة ربط «الهبوط» تلقائيًا بـ «بيع على المكشوف بكامل الرصيد».
حالة السوق ليست إجابة تداول، بل مجرد شرط تخصيص
تقترح الورقة إطارًا يُسمى Optimal Regime-Dependent Allocation، ويُختصر إلى OPT. تتمثل فكرته في اعتبار حالة السوق معلومات شرطية، ثم حساب التعرض الأمثل لكل حالة بناءً على العائد والمخاطر في تلك الحالة.
ضمن استراتيجية TSM التقليدية، عندما تظهر إشارة سوق الدببة يثبت المركز عند -1. لكن في إطار OPT، سوق الدببة لا يخبر المستثمر سوى أن «السوق في حالة ما»، أما ما إذا كان ينبغي البيع على المكشوف أو البقاء بلا مركز أو تقليل الحجم أو حتى إنشاء مركز شراء صغير، فيُحدد من خلال العائدات المتوسطة المشروطة والمخاطر في تلك الحالة.
يمكن تلخيص الاستنتاجات الرياضية للورقة على النحو التالي: لا يعتمد المركز الأمثل فقط على متوسط العائد في حالة معينة، بل يجب أيضًا أخذ التقلب والفارق الثاني في الحسبان. فإذا كانت توقعات العائد في إحدى حالات سوق الدببة منخفضة نسبيًا، لكن المخاطر مرتفعة جدًا، وكانت «ضوضاء الإشارة» كبيرة، فقد يؤدي البيع على المكشوف بكامل الرصيد إلى خفض نسبة شارب الإجمالية.
وهذا هو التحول الأكثر أهمية في تصور المسألة: إن إشارة سوق الدببة لا تعني بالضرورة «ينبغي الرهان عكس الاتجاه»، فقد تعني فقط أن «مقايضة العائد إلى المخاطر في حالة السوق هذه لا تستحق تحمل حجم كبير من المركز».
دراسة تطبيقية على الأسهم الأمريكية: أفضل مركز في سوق الدببة غالبًا قريب من الصفر
تبدأ الورقة باختبار استراتيجيتين على الأسهم الأمريكية الإجمالية: TSM التقليدية وOPT. تبدأ بيانات التدريب من يوليو 1926، ثم تُقدَّر المراكز المثلى لسوق الثيران وسوق الدببة باستخدام فترات تدريب مختلفة، وتُطبَّق النتائج على فترة لاحقة خارج العينة، وصولًا إلى ديسمبر 2025.
تأتي النتيجة واضحة: نسبة شارب السنوية لاستراتيجية OPT أعلى من TSM في جميع نوافذ الاختبار.
عندما تكون نافذة التدريب من يوليو 1926 إلى ديسمبر 2003، ويجري التقييم خارج العينة من يناير 2004 إلى ديسمبر 2025، تبلغ نسبة شارب السنوية لـ TSM 0.494، بينما ترتفع OPT إلى 0.727، بفارق 0.233. والأهم من ذلك أن مركز سوق الدببة المحسوب ليس -1، بل 0.01 فقط، أي قريب جدًا من البقاء بلا مركز.
وهذا يعني أنه في عينة سوق الأسهم الأمريكية، لا تتمثل الاستراتيجية المثلى في سوق الدببة في المضي قدمًا في البيع على المكشوف على نطاق واسع، بل في شبه عدم امتلاك أصول ذات مخاطر. ويشير المؤلف أيضًا إلى أن أوزان Bear-regime المقدرة عادةً تكون قريبة من الصفر، بل قد تكون موجبة قليلًا، ما يدل على أن البيع على المكشوف بكامل الرصيد ليس ضروريًا، ولا يمثل الخيار الأمثل لتعظيم الأداء بعد تعديل المخاطر.
ليس السوق الكبير فقط: الأسهم الكبرى والصغرى وأسهم القيمة والنمو أيضًا
ثم تُطبق الورقة المنهج نفسه على أربعة محافظ أسهم أمريكية: الأسهم الكبرى، والأسهم الصغرى، وأسهم القيمة، وأسهم النمو. وتستمر النتائج في دعم OPT. وبالنسبة إلى التقييم خارج العينة من 2004 إلى 2025:
في الأسهم الكبرى، تبلغ نسبة شارب السنوية لـ TSM 0.553، وترتفع OPT إلى 0.790، ويبلغ مركز سوق الدببة 0.13.
في الأسهم الصغرى، تبلغ نسبة شارب السنوية لـ TSM 0.074 فقط، وترتفع OPT إلى 0.366، ويبلغ مركز سوق الدببة 0.31.
في أسهم القيمة، تبلغ TSM 0.689، وتبلغ OPT 0.856، ويبلغ مركز سوق الدببة 0.03.
في أسهم النمو، تبلغ TSM 0.092، وترتفع OPT إلى 0.521، ويبلغ مركز سوق الدببة 0.27.
ما يثير الاهتمام في هذه الأرقام ليس فقط أن OPT تتفوق بشكل شامل على TSM، بل أيضًا أن مراكز سوق الدببة كلها ليست سالبة. أي إن البيانات لا تدعم فكرة «ينبغي أن يكون سوق الدببة بيعًا على المكشوف بكامل الرصيد»، بل تُظهر بدلًا من ذلك أنه ينبغي خفض التعرض للمخاطر بشكل كبير في سوق الدببة، وربما لا يزال هناك احتفاظ بجزء من مراكز شراء.
وهذا يقدّم درسًا مهمًا للمستثمرين: كثيرون يخلطون بين «تجنب سوق الدببة» و«البيع على المكشوف في سوق الدببة»، لكن هذين الأمرين مختلفان تمامًا على مستوى إدارة المحافظ. تجنب سوق الدببة هو تحكم في المخاطر، بينما بيع سوق الدببة على المكشوف هو إنشاء رهانات اتجاهية أخرى.
الأسواق الدولية: البيع على المكشوف بكامل الرصيد ليس كذلك حلًا أمثلًا عادةً
اختبرت الورقة كذلك 14 سوقًا للأسهم في الدول المتقدمة، بما في ذلك: أستراليا، بلجيكا، فرنسا، ألمانيا، هونغ كونغ، إيطاليا، اليابان، هولندا، النرويج، سنغافورة، إسبانيا، السويد، سويسرا والمملكة المتحدة.
ظلت النتيجة: OPT تتفوق على TSM في جميع الحالات تقريبًا. في متوسط نسب شارب السنوية لتلك الدول الـ 14، تبلغ TSM 0.054 فقط، بينما ترتفع OPT إلى 0.295، بمتوسط فارق 0.241. والأهم أن متوسط مركز سوق الدببة يبلغ 0.10 وليس -1.
وتوضح بعض الدول المشكلة بجلاء. ففي سوق فرنسا، تبلغ نسبة شارب لـ TSM -0.239، لكن OPT ترتفع إلى 0.086، ويبلغ مركز سوق الدببة 0.01 فقط. وفي سوق إيطاليا، تبلغ TSM -0.226، بينما تظل OPT عند -0.084، لكنها تتحسن بشكل واضح، ويبلغ مركز سوق الدببة -0.30. ويعكس ذلك أنه حتى في الأسواق التي قد يكون فيها البيع على المكشوف ذا قيمة، فإن المركز العدائي الأمثل عادة يكون بعيدًا جدًا عن -1 الخاص بـ TSM التقليدية.
وبعبارة أخرى، تدعم بيانات الأسواق الدولية نتيجة أكثر تحفظًا وفعالية: ينبغي تقليل التعرض للمخاطر في سوق الدببة، ولا ينبغي مساواة إشارات سوق الدببة تلقائيًا بالبيع على المكشوف بكامل الرصيد. بيع سوق الدببة على المكشوف ليس خطأ، لكن البيع على المكشوف بكامل الرصيد غالبًا ما يكون حاسمًا بصورة مفرطة. وبخاصة أن أسواق الأسهم تحتوي على علاوات مخاطر على المدى الطويل؛ حتى لو كانت إشارات سوق الدببة قادرة على خفض توقعات العائدات المستقبلية، فقد لا تعني بالضرورة أن العائدات المستقبلية ستكون سلبية بما يكفي لتبرير مراكز بيع على المكشوف عالية الكثافة.
البحث عن إجابة في الورقة: هل البيع على المكشوف في سوق الدببة خيار جيد؟
وفقًا لإجابة هذه الورقة، غالبًا ما لا يكون هذا هو الخيار الافتراضي الأفضل.
وبشكل أدق، فإن الأكثر منطقية في سوق الدببة غالبًا هو خفض التعرض للمخاطر، والاقتراب من وضع بلا مركز، أو في حالات محدودة إنشاء بيع على المكشوف بحجم صغير، بدلًا من اتباع نهج آلي يتمثل في البيع على المكشوف بكامل الرصيد. تشير النتائج التطبيقية في الولايات المتحدة، وعلى مستوى الأسواق الدولية، وفي نموذج الحالات الأربع، ومحافظ متعددة الأصول، إلى الاتجاه نفسه: إن تحسين المركز الأمثل أهم من مجرد تحسين الإشارات.
وهذا يعيد توجيه جوهر استراتيجية تتبع الاتجاهات من «هل أصبت في تحديد الثيران والدببة؟» إلى «كم من المخاطر تحمّلتها في مختلف الحالات؟». لعل القيمة الحقيقية لإشارات سوق الدببة ليست دفع المستثمرين إلى الجرأة في البيع على المكشوف، بل تذكير المستثمرين بأن مقايضة المخاطر إلى العائد قد تغيّرت؛ لذا ينبغي إعادة القرار من حدس التداول إلى تخصيص المخاطر.
هذه المقالة بعنوان «هل البيع على المكشوف في سوق الدببة خيار جيد؟ نتيجة الورقة غير بديهية: بيع على المكشوف أم لا، تقليل التعرض للمخاطر هو الطريق الصحيح» ظهرت لأول مرة في «رابط الأخبار ABMedia».
