بدأت شركة SK Hynix تداول شهادات الإيداع الأمريكية (ADR) في بورصة ناسداك في 13 من الشهر، حيث تحولت أنظار السوق من التركيز على جمع التمويلات واسعة النطاق إلى احتمال إعادة تسعير تقييم السهم المحلي. يتوقع المحللون أن يضيق خصم التقييم المطبق على SK Hynix مع تحسن إمكانية وصول المستثمرين الأمريكيين إلى السهم واتساع قاعدة المساهمين عالميًا، ما قد يقلل فجوة التقييم مع منافسها الأمريكي في الذاكرة Micron. ووفقًا لتحليل DS Investment & Securities الذي طبق حالة TSMC، تُظهر أسهم SK Hynix المحلية إمكانية صعود تبلغ 8.4% أو 18% مع استبعاد ظروف صناعة أشباه الموصلات أو تحسن الأرباح. تاريخيًا، طبقت سوق الأسهم الكورية خصومات على شركات أشباه الموصلات المحلية مقارنة بنظرائها في الولايات المتحدة، رغم قوة مواقعها السوقية.
يتوقع المحللون توسع مضاعفات التقييم مع تقليل عوائق التداول
وفقًا لصناعة الاستثمار المالي في 13، يُتوقع أن يؤثر إدراج شهادات الإيداع (ADR) بشكل مباشر في مضاعفات التقييم مثل نسبة السعر إلى الأرباح (PER) ونسبة السعر إلى القيمة الدفترية (PBR) بدلًا من أن ينعكس ذلك في أرباح الشركة نفسها. يستطيع المستثمرون الأمريكيون تقليل إجراءات المعاملات والتسوية وتبادل العملات والحفظ التي تحدث عند شراء الأسهم الكورية مباشرة عبر شهادات الإيداع الأمريكية (ADRs). يفتح الإدراج قنوات استثمار جديدة للمستثمرين المؤسسيين العالميين الذين لم يكن بإمكانهم سابقًا امتلاك الأسهم الكورية أو واجهوا قيودًا على نسب الاحتفاظ.
وقال Kim Min-gyu، الباحث لدى KB Securities، إنه بالنظر إلى هيمنة السوق والمزايا الربحية التي تتمتع بها شركات أشباه الموصلات المحلية، فقد لا يقتصر انكماش خصومات المضاعفات، بل قد يمتد إلى منطقة علاوة مقارنة بالمنافسين العالميين على المدى الطويل. عندما تتوسع قاعدة المستثمرين، تتوزع مخاطر الشركة بين عدد أكبر من المساهمين ويمكن أن ينخفض مستوى تكلفة رأس المال اللازمة للمستثمرين. وعندما ينخفض معدل العائد المطلوب في مقام معادلة التقييم، ترتفع المضاعفات المطبقة على أسعار الأسهم.
ارتفع سهم TSMC أولًا عبر ADR ثم تبعه السهم المحلي مع الوقت
تشبه شهادة الإيداع الأمريكية الخاصة بـ SK Hynix (ADR) شركة TSMC من حيث هيكل التحويل مع الأسهم الأصلية. حاليًا، يمكن تحويل ADR إلى أسهم أصلية محلية، لكن تحويل الأسهم الأصلية المحلية إلى ADR يواجه قيودًا تشمل حدود الإصدار والموافقة التنظيمية. يمكن إجراء تداول تحكيمي عبر التحويل إلى الأسهم الأصلية ثم البيع عندما تكون ADR أرخص من الأسهم الأصلية، لكن تداول التحكيم العكسي عندما تصبح ADR أكثر تكلفة يكون محدودًا. ويشكل هذا التكوين غير المتناظر خلفية لتداول ADR بأسعار أعلى من الأسهم المحلية.
وبحسب DS Investment & Securities، تم تداول ADR الخاصة بـ TSMC بمتوسط علاوة بلغ 16% مقارنةً بأسهم تايوان المحلية منذ الإدراج. توسعت العلاوة سابقًا إلى 24-26%، ثم تضيق مؤخرًا إلى نحو 14% بعد ارتفاع الأسهم المحلية الأرخص نسبيًا. وعندما ارتفعت التوقعات تجاه رقائق أشباه الموصلات الخاصة بالذكاء الاصطناعي (AI) عقب إصدار ChatGPT 3.5، شهدت ADR الأمريكية ارتفاعًا أولًا ثم تبعتها أسهم تايوان المحلية بعد فترة زمنية لاحقة. وأظهرت التحليلات أن نحو ثلاثة أرباع مكاسب ADR انعكست في الأسهم المحلية على أساس العائد التراكمي.
تُظهر SK Hynix إمكانية صعود 8.4% أو 18% من فجوة تقييم Micron
تتقدم SK Hynix في سوق الذاكرة عالية النطاق الترددي (HBM) لكنها تحافظ على تقييم أقل من Micron. يُظهر PER المستقبلي لاثني عشر شهرًا (forward PER) الذي جمعته DS Investment & Securities أن SK Hynix عند 5.52x مقابل 6.77x لـ Micron. وخلصت DS Investment & Securities إلى أن Micron تتداول بعلاوة تقارب 24% على SK Hynix استنادًا إلى هذا المؤشر.
واجه مستثمرو المؤسسات الأمريكيون الذين كانت لديهم صعوبات في الاحتفاظ بالأسهم الكورية مباشرة أو واجهوا قيودًا على نسب الاستثمار تحديات في الاحتفاظ بـ SK Hynix. فتح إدراج ADR قنوات استثمار لهؤلاء المستثمرين، وقد يؤدي إدراجها مستقبلًا في المؤشرات الأمريكية الرئيسية إلى تدفقات استثمارية من الصناديق السلبية. وقدّر Kim Soo-hyun، الباحث في DS Investment & Securities، إمكانية صعود نظرية تبلغ نحو 24% إذا حصلت ADR الخاصة بـ SK Hynix على نفس PER الخاص بـ Micron.
وبطرح علاوة ADR الخاصة بـ TSMC الأخيرة مقارنةً بالأسهم الأصلية من هذا الحساب، تم احتساب أثر صعود الأسهم المحلية بما لا يقل عن 8.4%. وبشكل منفصل، مع افتراض أن نحو ثلاثة أرباع مكاسب ADR تنتقل إلى الأسهم المحلية كما في حالة TSMC، قُدرت إمكانية الصعود بـ 18%. وقال Kim Soo-hyun إن الأسهم المحلية من المتوقع أن تشهد أثر صعود بحد أدنى 8-18% من حدث إدراج ADR وحده، دون ارتباط بظروف الصناعة. واستُبعدت آثار تحسين الأرباح مثل زيادة مبيعات HBM أو ارتفاع أسعار الذاكرة.
يظل إدراج مؤشر SOX وإمكانيات تحويل الأسهم عاملاً رئيسيًا
من بين محاور التركيز المستقبلية: إدراجها في مؤشرات الأسهم الأمريكية الرئيسية وإمكانيات التحويل المتبادل بين ADR والأسهم الأصلية. تتوقع KB Securities احتمالًا مرتفعًا لإدراج SK Hynix ADR في مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات (SOX) بالنظر إلى حجم الطرح العام. لكن تم تقديم موعد الإدراج المتوقع على أنه سبتمبر 2027، إذ من الصعب تحقيق متطلبات الحد الأدنى لمدة سجل التداول والسيولة خلال هذا العام.
قد يؤدي إدراج SOX إلى توسيع سيولة ADR وقاعدة المستثمرين عبر الطلب على الشراء من صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) وصناديق المؤشرات التي تتبع المؤشر. ويتميز إدراج Nasdaq 100 بعوائق أعلى نسبيًا. وتشير تحليلات إلى أن حجم إصدار ADR يجب أن يزيد أو أن سعر سهم SK Hynix يجب أن يُظهر تفوقًا مستمرًا على السوق، مع الأخذ في الاعتبار أن مراتب القيمة السوقية الحالية بين 75-100 تقع في نطاق 46-70 مليار دولار.
وبحسب بيان تسجيل F-6 المقدم في الولايات المتحدة، فإن حد إيداع ADR الخاصة بـ SK Hynix يساوي 25% من إجمالي الأسهم المصدرة. وباستبعاد 2.5% الخاصة بهذا الطرح، تبقى 22.5 نقطة مئوية من المساحة المؤسسية. غير أن هذا يمثل فقط حد الإيداع، وليس حجمًا قابلًا للتحويل فورًا. يتطلب إصدارًا إضافيًا فعليًا أو تحويل أسهم أصلية إلى ADR قرارات من الشركة وموافقات وإجراءات ذات صلة.
وقامت TSMC بزيادة نسبة ADR من 2.9% عند الإدراج إلى النسبة الحالية البالغة 20.5%. وتشرح شركات الأوراق المالية أن TSMC أنشأت هيكلًا حدث فيه إعادة تسعير كل من ADR الأمريكية والأسهم المحلية في تايوان معًا، عبر توسيع المعروض من ADR للسيطرة على العلاوات المفرطة. وقال Kim Min-gyu، الباحث في KB Securities، إن لدى SK Hynix أيضًا إمكانات كافية لدورة حميدة تتمثل في إعادة تسعير الأسهم المحلية وADR مع التحكم في علاوات ADR.
ومع ذلك، فإن إدراج ADR وحده لا يحل جميع الفجوات مع Micron. ولتمكين المستثمرين الأمريكيين من تقييم SK Hynix كشركة بنية تحتية للذكاء الاصطناعي بدلًا من شركة ذاكرة ذات تقلبات عالية في دورة الأعمال، يتعين على الشركة أن تُظهر معًا هيمنة سوق HBM ومزايا الربحية واستدامة الأرباح.
