Le 20 janvier 2026, le protocole de produits dérivés de taux d’intérêt DeFi Pendle a annoncé une décision majeure : il remplacera officiellement son système historique vePENDLE par un tout nouveau jeton de staking liquide, le sPENDLE. Cette réforme ne se limite pas à une simple mise à niveau du jeton : il s’agit d’une refonte fondamentale des mécanismes de gouvernance et d’incitation du protocole. vePENDLE sera progressivement supprimé, et sPENDLE deviendra l’actif principal de gouvernance et de distribution des récompenses.
Les données sous-jacentes à cette transition sont éloquentes. En 2025, Pendle a généré plus de 37 millions de dollars de revenus pour le protocole. Cependant, son mécanisme complexe de vote manuel a entraîné une concentration importante des récompenses de gouvernance, avec seulement environ 20 % de l’offre totale de PENDLE participant au staking vePENDLE—l’un des taux de participation les plus faibles parmi tous les modèles veToken.
Avec le recul de la mi-juin 2026, cela fait près de cinq mois que Pendle a opéré sa transformation. PENDLE s’échange actuellement à 1,383 $, en hausse de 8,86 % sur les sept derniers jours, avec un sentiment de marché neutre et une capitalisation totale d’environ 236 millions de dollars. La valeur totale verrouillée (TVL) du protocole s’élève à environ 1,15 milliard de dollars—bien en deçà de son sommet de 2025 à plus de 8 milliards de dollars, mais occupant toujours une place significative dans le secteur des produits dérivés de taux d’intérêt.
Le dilemme vePENDLE : analyse de la structure de rendement des modèles de verrouillage
vePENDLE repose sur un modèle de tokenomics « vote-escrowed », où les utilisateurs verrouillent leurs PENDLE pour obtenir des droits de gouvernance et des rendements majorés. Cette approche n’est pas unique dans la DeFi—veCRV de Curve en est un exemple classique. Curve exige que les utilisateurs verrouillent des CRV pour des périodes allant d’une semaine à quatre ans ; plus la durée de verrouillage est longue, plus le poids veCRV est élevé, et, en conséquence, plus le pouvoir de vote et le rendement sont importants.
Cependant, les données opérationnelles de Pendle ont mis en lumière des failles plus profondes de ce modèle. Une analyse interne a révélé que, malgré une efficacité globale des frais élevée—13,43 millions de dollars de frais annualisés et environ 13,22 millions de dollars de revenus annualisés—plus de 60 % des pools de liquidité fonctionnaient en réalité à perte. Le protocole dépendait fortement des profits de quelques pools centraux pour subventionner les pools moins efficients.
Un autre problème du mécanisme de verrouillage était la baisse de la participation. L’intransférabilité de vePENDLE impliquait qu’une fois les jetons verrouillés, ils ne pouvaient plus être utilisés ailleurs dans la DeFi, supprimant ainsi les opportunités de restaking ou d’autres stratégies de rendement. Parallèlement, l’obligation de voter chaque semaine relevait le niveau d’exigence à un point inaccessible pour la majorité des utilisateurs. Les stratégies de vote complexes nécessitaient une connaissance approfondie du marché et de la DeFi, si bien que les récompenses se concentraient parmi un petit groupe de participants réguliers. Selon Pendle, même avec plus de 37 millions de dollars de revenus générés en 2025, seule une fraction infime d’utilisateurs pouvait effectivement réclamer les récompenses de gouvernance.
Ces problèmes se sont finalement manifestés on-chain—la participation vePENDLE ne représentait que 20 % de l’offre totale de PENDLE, bien en dessous du taux de participation d’environ 80 % pour veCRV chez Curve. C’est là le cœur de la décision de Pendle de réformer sa tokenomics : lorsque les modèles de verrouillage ne parviennent plus à attirer suffisamment de capitaux, ils cessent d’être des incitations pour devenir des barrières à l’entrée.
La refonte de l’architecture sPENDLE
La logique de conception de sPENDLE marque une rupture fondamentale avec vePENDLE. Le changement le plus déterminant concerne le mécanisme de sortie : les verrouillages pluriannuels sont remplacés par une période de rachat de 14 jours. Les utilisateurs peuvent choisir d’attendre 14 jours pour le déverrouillage, ou bien payer une commission de 5 % pour un rachat instantané. Les fonds stakés passent ainsi d’un statut « verrouillé de façon permanente » à « quasi-liquide », permettant aux utilisateurs de participer à la gouvernance sans sacrifier toute leur liquidité.
L’interopérabilité a également été considérablement améliorée. sPENDLE est un jeton fongible, transférable et composable, qui peut être intégré sur les principales plateformes DeFi comme Aave et Curve. Détenir du sPENDLE octroie non seulement des droits de gouvernance, mais permet aussi de générer des rendements supplémentaires sur d’autres protocoles—élargissant ainsi l’utilité des actifs de gouvernance au-delà d’un seul protocole, vers l’ensemble de l’écosystème DeFi.
La barrière à la participation à la gouvernance a également été abaissée. L’obligation de vote hebdomadaire de l’ère vePENDLE a été simplifiée ; désormais, les utilisateurs n’ont à voter que sur les propositions du protocole Pendle. En l’absence de proposition active, les détenteurs conservent automatiquement leur éligibilité aux récompenses. Ce n’est qu’en cas de proposition PPP (Pendle Protocol Proposal) active et d’abstention de vote que l’éligibilité aux récompenses est suspendue pendant 14 jours. Cette évolution réduit significativement le coût de participation pour les utilisateurs ordinaires.
Flux de revenus du protocole et mécanisme de rachat : logique technique
La structure de rendement de sPENDLE repose sur la redistribution des revenus du protocole. Pendle prévoit d’allouer jusqu’à 80 % des revenus du protocole à des rachats de PENDLE sur le marché secondaire, les jetons ainsi rachetés étant redistribués sous forme de récompenses aux détenteurs de sPENDLE. La logique est la suivante : augmentation des revenus du protocole → rachats de PENDLE → diminution de l’offre en circulation → distribution des récompenses de rachat aux stakers.
D’un point de vue de validation des données, l’efficacité de ce mécanisme dépend de deux variables : la pérennité des revenus du protocole et l’efficacité d’exécution des rachats. À la mi-juin 2026, le revenu annualisé pour les détenteurs s’élève à environ 10,57 millions de dollars, avec un cumul de 54,29 millions de dollars de revenus pour les détenteurs. Le total cumulé des frais perçus dépasse 63,97 millions de dollars. Ces chiffres montrent que la génération de revenus du protocole reste solide après la transition.
Contrairement à l’ère vePENDLE, où la distribution des récompenses dépendait largement des votes hebdomadaires pour orienter les émissions plutôt que de la rentabilité réelle du protocole, le nouveau cadre fait passer les incitations d’un modèle « axé sur l’émission » à un modèle « axé sur le revenu ». Concrètement, les récompenses sPENDLE ne sont plus créées de toutes pièces ; elles sont financées par l’activité réelle du protocole—frais de trading, services de partage de rendement, etc.
Analyse quantitative du modèle d’incitation algorithmique et des voies d’émission
Le lancement de sPENDLE s’est accompagné du modèle d’incitation algorithmique (AIM), un nouveau cadre remplaçant le vote manuel pour l’allocation des récompenses. AIM distribue les récompenses selon deux indicateurs clés : la TVL et les frais de trading. Il est officiellement entré en vigueur le 29 janvier 2026.
La conception d’AIM s’appuie sur les données historiques de Pendle. L’équipe a constaté que plus de 50 % des émissions de PENDLE étaient en réalité allouées aux dix pools les moins rentables, ce qui signifie qu’une grande partie des récompenses en jetons était « dépensée » plutôt que « gagnée ». Ces pools recevaient des émissions sans contribuer à la croissance réelle du protocole. AIM vise à rompre ce cercle vicieux : les récompenses sont désormais automatiquement attribuées en fonction de la contribution effective de chaque pool, et non plus par vote manuel.
AIM fonctionne en deux phases. La première (jusqu’à 21 jours) vise à stimuler la liquidité des nouveaux pools, en donnant plus de poids à la TVL qu’aux frais, ce qui permet aux nouveaux pools d’obtenir des multiplicateurs de récompenses plus élevés pour le même montant de capital verrouillé. À mesure que les pools mûrissent (après 21 jours), l’accent se déplace vers l’activité de trading soutenue—le poids des frais augmente, celui de la TVL diminue. Pour les pools matures, l’émission maximale basée sur les frais est plafonnée à quatre fois leurs frais de trading historiques (pondérés dans le temps), incitant à la performance régulière plutôt qu’aux pics de volume à court terme.
À l’échelle macro, Pendle prévoit une baisse globale des émissions de jetons d’environ 30 %. La seconde phase d’AIM construira un modèle d’incitation dédié à l’infrastructure Pendle V2, les backtests montrant une efficacité potentielle des incitations jusqu’à 130x. Cela signifie qu’avec le même volume d’émission, le protocole pourrait potentiellement générer beaucoup plus de trading on-chain et de TVL.
Modalités de transition et retour de la communauté
Lors de la migration, les détenteurs existants de vePENDLE ne perdent pas leurs droits. Le 29 janvier 2026 à 00h00 (UTC), Pendle effectuera un snapshot des soldes vePENDLE et des durées de verrouillage restantes pour calculer les allocations pondérées de sPENDLE, avec un multiplicateur maximal de 4x. L’allocation pondérée décroît linéairement sur la période de verrouillage restante, expirant complètement au bout de deux ans.
La logique centrale est que les détenteurs de vePENDLE ont historiquement supporté un risque de verrouillage de liquidité sur plusieurs années, d’où une allocation pondérée de sPENDLE plus élevée lors de la transition pour compenser ce coût d’opportunité. Le multiplicateur décroît naturellement avec la période de verrouillage résiduelle, ce qui évite que l’arbitrage à long terme ne perturbe la tokenomics.
La réaction du marché à cette réforme a été contrastée. Le jour de l’annonce, le prix de PENDLE a bondi d’environ 11 % en 24 heures, le volume de trading spot a augmenté de 34 % pour atteindre 63 millions de dollars, et l’open interest a progressé d’environ 10 % à 45 millions de dollars. Michael Egorov, fondateur de Curve, a publiquement remis en question cette décision, qualifiant l’abandon du modèle ve d’erreur.
Sur le plus long terme, à la mi-juin 2026, PENDLE a progressé de 8,86 % sur la semaine, mais recule de 24,29 % sur 30 jours et de 62,48 % sur un an. La valorisation de la réforme sPENDLE par le marché reste manifestement en phase d’ajustement, entre optimisme et scepticisme structurel.
Du « dilemme du verrouillage » au « rendement liquide » : positionnement sectoriel de Pendle
La refonte de la tokenomics de Pendle ne constitue pas un cas isolé. Au cours de l’année écoulée, des protocoles tels que PancakeSwap, Balancer ou Ethena ont également abandonné les modèles de verrouillage au profit de mécanismes de staking plus flexibles. La logique commune derrière cette tendance est claire : à mesure que la DeFi entre dans une nouvelle phase où l’activité réelle—et non plus seulement le capital verrouillé—devient l’indicateur clé, l’utilité marginale des verrouillages forcés diminue. Les utilisateurs sont de moins en moins enclins à immobiliser leurs fonds pendant des années pour la gouvernance et les récompenses, préférant percevoir les revenus du protocole tout en conservant leur liquidité.
Sur le plan de l’écosystème, Pendle a été nommé dans la première liste « Crypto Innovators » du magazine Fortune en juin 2026, rejoignant 29 autres projets salués comme leaders du secteur des actifs numériques. Cette reconnaissance externe reflète la prise en compte par l’industrie des innovations technologiques et de mécanismes de Pendle.
Des risques subsistent toutefois. En environ cinq mois depuis le lancement de sPENDLE, la TVL du protocole a chuté fortement, passant de plus de 8 milliards de dollars à son pic 2025 à environ 1,15 milliard de dollars. Ce recul reflète à la fois une contraction générale de la liquidité dans la DeFi et les ajustements d’incitation opérés par Pendle durant la transition. Reste à savoir si le protocole pourra, grâce à l’allocation algorithmique d’AIM et au mécanisme de rachat sur revenus, attirer à nouveau des flux de capitaux significatifs.
Conclusion
Le passage de vePENDLE à sPENDLE représente bien plus qu’une simple évolution technique : il s’agit d’une remise en question profonde de la logique des modèles de verrouillage dans la DeFi. L’hypothèse centrale de l’ère vePENDLE était que les verrouillages de long terme sélectionnaient les participants les plus loyaux, créant un cercle vertueux de gouvernance. Or, les données ne confirment pas ce postulat : des verrouillages plus longs n’entraînent pas nécessairement une participation accrue, et peuvent au contraire décourager les utilisateurs en raison de la perte de liquidité et de la complexité accrue de la gouvernance.
La conception de sPENDLE répond à ce paradoxe. La période de rachat de 14 jours résout le problème de liquidité, l’algorithme AIM lève le goulot d’étranglement du vote manuel, et le cadre de rachat sur revenus relie directement la croissance de la valeur du protocole aux récompenses des détenteurs. L’essentiel de cette approche est de ne plus chercher à « verrouiller les fonds des utilisateurs » pour acheter leur fidélité, mais d’attirer les utilisateurs en démontrant la rentabilité réelle du protocole.
À la mi-juin 2026, PENDLE s’échange à 1,383 $, avec une TVL de 1,15 milliard de dollars et des revenus protocolaires toujours positifs. Pour les utilisateurs, la question centrale à l’ère sPENDLE n’est plus « Dois-je verrouiller mes jetons ? », mais « Le protocole peut-il continuer à générer des revenus réels et à les partager avec les stakers ? » L’issue de la révolution tokenomics de Pendle influencera la manière dont les protocoles DeFi arbitreront à l’avenir entre modèles de verrouillage et rendement liquide.
