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#夏日创作营 Un article pour comprendre enfin pourquoi l’or, le pétrole et le dollar montent tous ensemble
Ces deux derniers jours, on a observé un phénomène rare : en macroéconomie, on voit or, pétrole et dollar monter en même temps. Sachez qu’au cours de la majeure partie de l’année depuis le début du mois de mars, après l’escalade entre les États-Unis et l’Iran, le pétrole et l’or ont essentiellement joué le rôle d’une sorte de “plateau qui bascule”.
La logique est la suivante : lancement d’une guerre géopolitique, détroit d’Hormuz bloqué, hausse du prix du pétrole, inflation qui grimpe, puis l’or qui baisse.
Ces deux jours, les tensions entre les États-Unis et l’Iran se sont à nouveau intensifiées. Les États-Unis ont frappé par une série d’attaques aériennes contre l’Iran pendant 12 jours consécutifs, faisant bondir le prix du pétrole instantanément au-delà de 90 dollars. En théorie, l’or devrait baisser. Mais chose étrange : alors que le pétrole monte, cette fois-ci l’or monte aussi, en suivant le pétrole. Cela donne l’impression que la fonction “valeur refuge” de l’or revient. Alors, est-ce que tout est vraiment en train de revenir ?
D’abord, la réponse : dans cette vague, oui, l’or monte bien avec une logique de refuge. Mais ce n’est pas le danger géopolitique qu’il évite : il évite en réalité le risque lié à la dette. Ce qu’on observe, c’est l’inquiétude du monde, à ce moment précis, face à une crise de crédit des États souverains. Pour bien expliquer cela, il faut aussi parler de “la dette américaine” (les “Treasuries”).
Récemment, les prix des bons du Trésor américain ne cessent de baisser, tandis que leurs rendements explosent. Il faut savoir qu’il existe dans le marché une référence chiffrée largement reconnue pour juger s’il y a un risque sur les bons du Trésor. Par exemple, quand le rendement des bons à 30 ans dépasse 5 %, ou quand celui des bons à 10 ans atteint plus de 4,5 %, on considère alors que le prix des bons du Trésor a trop chuté et qu’en l’ignorant, on court un risque de liquidité. En termes simples : ces deux indicateurs sont comme des signaux d’alerte.
Et maintenant, quelle est la situation ? Le voyant d’alerte clignote presque à l’excès. Le rendement des bons à 30 ans reste au-dessus de 5 % depuis 12 jours consécutifs : sur l’ensemble de l’année, il y a 27 jours de bourse où il est à plus de 5 %. À noter : c’est la plus longue période de temps depuis environ 20 ans après la crise financière de 2007. L’année dernière, la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis et la bataille des droits de douane avaient été particulièrement intenses : le rendement des bons du Trésor avait aussi bondi, mais à chaque fois que le rendement des bons à 10 ans atteignait 4,5 % ou s’en approchait, Trump s’emportait et disait qu’il fallait TACO. Cette année, avec des rendements qui explosent de cette façon, Trump reste pourtant complètement indifférent, “tête de bois”, fait comme si de rien n’était, prêt à frapper quand il veut. Alors, est-ce que Trump ne veut pas ?
Non, la principale raison est que, pour l’instant, l’initiative de la guerre ne dépend pas de Trump. Il veut TACO, mais il n’a tout simplement pas le pouvoir de faire TACO. Aujourd’hui, le détroit d’Hormuz est en réalité une “guerre des lâches” à 100 % : celui qui recule en premier devra faire des concessions sur la table des négociations.
Du coup, à l’heure actuelle, les deux parties sont occupées à se défier de savoir qui sera le plus dur. Aujourd’hui tu fais exploser mon navire, demain j’explose ton pont. Aujourd’hui tu fais exploser mon pont, demain j’explose ton centre de données. Résultat : Trump ne peut pas faire TACO. Cela veut dire que la dette américaine doit “tenir toute seule” face au problème. Mais le point clé, c’est que la dette américaine ne peut pas vraiment “tenir seule” : d’un côté, l’émission d’obligations continue d’augmenter, par exemple le gouvernement américain continue d’émettre sans cesse de nouvelles obligations. Les entreprises d’IA américaines s’endettent aussi en continu pour financer leurs activités. De l’autre côté, le “bassin” est de la même taille : la Réserve fédérale refuse de baisser les taux, et l’argent est progressivement retiré du système. Alors tout le monde s’inquiète de la soutenabilité du marché des obligations. La crise du crédit des obligations naît précisément comme ça.
Face à une crise de crédit des bons du Trésor américain, tout le monde cherche une réponse : existe-t-il un actif dont la valeur n’est pas liée au crédit souverain de n’importe quel pays ? En parcourant le tout, il ne reste qu’une option : l’or. C’est pourquoi l’or monte ces derniers temps. Ainsi, si le pétrole monte actuellement, cela reflète une inquiétude concernant l’énergie. Et si l’or monte, c’est une inquiétude concernant la crise de crédit. Leur hausse simultanée, c’est une sorte de “résonance” : plusieurs événements macro tombent en même temps et se renforcent.
Alors quelqu’un demandera : et la suite, comment ça va évoluer ?
Très probablement, il y aura une divergence.
Parce que, que ce soit le dollar et les bons du Trésor, ou le pétrole et l’or, leurs hausses et leurs baisses suivent fondamentalement la même chaîne de logique : il y a une guerre, donc le pétrole devient plus cher, l’inflation s’emballe, ce qui fait monter les attentes de hausse des taux, ce qui renforce le dollar, ce qui fait monter les rendements des bons du Trésor, ce qui rend la crise de crédit des bons du Trésor trop élevée, ce qui fait monter l’or.
Mais le fait d’entrer en guerre est plein de variables. Il faut savoir que Trump est “obligé” de le faire.
D’une part, dans le mémorandum de cessez-le-feu précédent, il n’y avait pas été défini à qui appartient le détroit d’Hormuz et qui le contrôle réellement : c’est un point qui reste au cœur des négociations à venir. Si on commence maintenant, on aura ensuite plus d’arguments pour négocier.
D’autre part, si les États-Unis ne se battent pas et cèdent facilement, cela endommagerait les intérêts stratégiques globaux et le rapport de force des États-Unis au Moyen-Orient. Et même dans la Bourse américaine, les courants les plus durs à l’intérieur estimeraient que Trump est trop faible. Donc il “faut” se battre, mais on ne va pas vraiment se battre de façon trop brutale au point d’y laisser toute sa fortune et sa vie.
Il ne faudrait pas que le fait de mener une guerre fasse exploser les bons du Trésor et provoque une crise financière systémique américaine : ce serait contre-productif.
Alors comment juger quand il va frapper, et quand il ne frappera pas ? C’est très simple : regardez le prix du pétrole. Autour de 70, il dit qu’il faut frapper. Autour de 100, il fait TACO. Donc quand le prix du pétrole est bas, Trump s’en donne à cœur joie. Mais quand le prix du pétrole monte, que l’inflation s’emballe, cela affecte aussi les élections à moyen terme, et la hausse des rendements des bons du Trésor déclenche en interne des inquiétudes quant au risque financier.
Ainsi, la reprise des négociations après un cessez-le-feu devient quelque chose qui peut arriver à tout moment. Et une fois qu’il y a cessez-le-feu, le prix du pétrole redescend.
Alors l’or va aussi baisser ?
Réponse : à court terme, c’est possible, mais à moyen et long terme, ce n’est peut-être pas le cas.
Il faut savoir que depuis son entrée en fonction, le nouveau président de la Réserve fédérale, Jerome (sic) Powell — Kevin ?（ici : 凯文·沃什） — a, via l’“augmentation des taux par la communication” (“taper avec des mots”), déjà atteint plusieurs objectifs :
1. À court terme, augmenter temporairement les bons du Trésor, ce qui renforce le dollar.
2. Réduire les bulles sur les actions américaines, déclenchant une désendettement sur les marchés mondiaux. Mais si, en plus, il continue de montrer une posture aussi dure, l’effet marginal pourrait diminuer.
Donc, lors de la réunion de fin de mois de la Fed, sans surprise, certains changements peuvent survenir. Si le marché détecte dans ses déclarations lors de cette réunion des signaux annonçant une baisse des taux, alors l’indice du dollar devrait reculer, et l’or aura au contraire plus de chances de rebondir. Mais si on veut que l’or avance de façon plus solide, il faudra attendre que la baisse réelle des taux décidée par la Fed se concrétise clairement. $XAUUSD
Ces deux derniers jours, on a vu, sur le plan macroéconomique, un phénomène rare : l’or, le pétrole et le dollar montent tous les trois. Il faut dire qu’en début d’année, depuis la mi-début du mois de mars et le conflit entre les États-Unis et l’Iran, pendant la majeure partie du temps, l’or et le pétrole ont surtout fonctionné comme une sorte de « pile ou face ».
La logique est la suivante : quand la géopolitique s’embrase, le détroit d’Ormuz est bloqué, le prix du pétrole monte, l’inflation grimpe, et l’or baisse.
Ces deux derniers jours, le conflit entre les États-Unis et l’Iran s’est à nouveau tendu. Les États-Unis ont lancé des frappes aériennes sur l’Iran pendant 12 jours consécutifs : le prix du pétrole a alors bondi instantanément au-dessus de 90 dollars. En théorie, l’or devrait baisser. Mais le plus étrange, c’est qu’au moment où le pétrole grimpe, cette fois-ci, l’or monte aussi — comme s’il suivait. Comme si l’attractivité « valeur refuge » de l’or revenait. Alors, est-ce que tout est vraiment revenu à la normale ?
D’abord, la réponse : cette hausse de l’or suit effectivement la logique de la valeur refuge. Mais ce n’est pas l’« aléa géopolitique » que l’or évite. En réalité, il se protège contre un risque de dette. Autrement dit, cela reflète les inquiétudes actuelles du monde face à une crise de crédit des États souverains. Pour bien comprendre, il faut intégrer la question des « bons du Trésor américain ».
Ces derniers temps, le prix des bons du Trésor américain a continué de baisser et leurs rendements ont fait un bond. Il faut savoir que sur le marché, il existe des indicateurs largement reconnus pour juger s’il y a un risque sur les bons du Trésor. Par exemple, lorsque le rendement des bons du Trésor à 30 ans passe au-dessus de 5 %. Ou encore lorsque celui à 10 ans atteint 4,5 % ou plus. Dans ces cas-là, le marché considère que le prix des bons du Trésor a déjà trop chuté, et qu’en l’ignorant davantage, le risque passe du domaine du crédit à celui de la liquidité. En bref : les deux indicateurs ci-dessus fonctionnent comme des signaux d’alerte.
Et aujourd’hui, la situation est la suivante : le voyant d’alarme clignote presque à l’explosion. Le rendement à 30 ans au-dessus de 5 % ne retombe plus depuis 12 jours. Sur toute l’année, il y a 27 jours de bourse où le rendement à 30 ans reste au-dessus de 5 %. À savoir : c’est la plus longue période observée en près de 20 ans, depuis la crise financière de 2007. L’an dernier, pendant la guerre commerciale sino-américaine et la bataille des droits de douane, les rendements des bons du Trésor ont aussi bondi. Mais à chaque fois que, l’année dernière, le rendement à 10 ans atteignait 4,5 % — ou s’en approchait — Trump sortait TACO. Mais cette année, les rendements ont explosé ainsi… et Trump reste de marbre, continuant sa ligne, frappant quand il veut.
Alors, est-ce que Trump ne veut pas frapper ?
Non. La raison principale, c’est que le contrôle de l’initiative dans la guerre n’est pas entre les mains de Trump. Il veut TACO, mais il n’a tout simplement pas les moyens de TACO. Aujourd’hui, le détroit d’Ormuz ressemble à une véritable « partie de lâches » : qui cède en premier devra faire des concessions sur la table des négociations.
Du coup, à l’heure actuelle, les deux parties sont occupées à prouver qui est le plus dur. Aujourd’hui, tu fais sauter mon bateau ; demain je fais sauter ton pont. Aujourd’hui, tu fais sauter mon pont ; demain j’irai faire sauter ton centre de données. Ainsi, Trump n’a aucun moyen de TACO. Cela signifie aussi que les bons du Trésor doivent tenir seuls le choc. Mais le point clé, c’est qu’un choc qu’on subit « uniquement parce qu’on doit tenir » ne tient pas. D’un côté, l’émission d’obligations continue d’augmenter : le gouvernement américain continue d’émettre de nouvelles dettes. De l’autre, les entreprises liées à l’intelligence artificielle aux États-Unis continuent aussi d’émettre pour se financer. Mais le « bassin » d’argent reste le même : la Réserve fédérale refuse de baisser les taux, donc l’argent est retiré petit à petit. Tout cela amène les investisseurs à craindre la viabilité du marché obligataire. C’est ainsi qu’une crise de crédit obligataire finit par naître.
Face à une crise de crédit des bons du Trésor, la question devient : existe-t-il un actif qui ne soit pas lié au crédit souverain d’un seul pays ? En balayant l’ensemble des options, il ne reste qu’une chose : l’or.
C’est donc pour cela que l’or est monté récemment. À ce moment-là, la hausse du pétrole traduit plutôt l’inquiétude liée à l’énergie. Et la hausse de l’or traduit l’inquiétude liée à la crise de crédit. Le fait qu’ils montent ensemble, c’est une résonance : plusieurs événements macroéconomiques se combinent pile au bon moment.
Alors, comment cela va-t-il évoluer ensuite ?
Très probablement, il y aura une divergence.
Car que ce soit le dollar et les bons du Trésor, ou bien le pétrole et l’or, leurs hausses et leurs baisses suivent globalement la même chaîne logique : la guerre éclate, donc le prix du pétrole monte ; l’inflation s’emballe ; les anticipations de hausse des taux augmentent ; le dollar se renforce ; les rendements des bons du Trésor montent ; la crise de crédit des bons du Trésor devient trop élevée ; et l’or monte.
Mais la guerre est pleine d’imprévus. Il faut savoir que Trump est obligé de la mener.
D’une part, dans les mémorandums de cessez-le-feu précédents, le détroit d’Ormuz n’a pas été défini clairement : à qui il appartient et qui le contrôle, ce qui devient un point clé pour les négociations futures. Maintenant qu’on se bat, on crée justement des cartes pour négocier plus tard.
D’autre part, si les États-Unis ne se battent pas et cèdent facilement, ils abîmeront les intérêts stratégiques globaux et la capacité d’influence américaine au Moyen-Orient. Même au sein des marchés boursiers américains, les « durs » considèrent que Trump est trop mou. Donc, il faut frapper, mais il ne faut pas que ce soit une bataille vraiment trop violente — ni au point de mettre en jeu toute la fortune et sa propre vie.
Il ne faut pas que la guerre fasse imploser les bons du Trésor et déclenche une crise financière systémique aux États-Unis : ce serait payer trop cher.
Alors, comment juger quand il faut frapper et quand il ne frappera pas ? C’est simple : regardez le prix du pétrole. Autour de 70, il dit qu’il faut frapper. Autour de 100, il fait TACO. Donc quand le prix du pétrole est bas, Trump peut frapper à volonté. Mais quand le prix du pétrole est élevé, que l’inflation s’emballe, cela influence aussi l’élection à mi-mandat, et la hausse des rendements des bons du Trésor déclenche aussi des inquiétudes sur les risques financiers internes.
Ainsi, un cessez-le-feu et la reprise des négociations deviennent une chose qui peut arriver à tout moment. Et une fois le cessez-le-feu signé, le prix du pétrole retombe.
Alors l’or va aussi baisser avec ?
Réponse : à court terme, c’est possible, mais à moyen et long terme, ce n’est peut-être pas le cas.
Il faut savoir que le nouveau président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, depuis son entrée en fonction, a déjà atteint ses objectifs multiples en « haussant les taux avec des mots » :
1. À court terme, il a temporairement fait grimper les bons du Trésor, ce qui a ensuite renforcé le dollar.
2. Il a comprimé les bulles des actions américaines, provoquant une désactivation du levier à l’échelle mondiale. Mais si, au final, il reste aussi ferme dans la communication, l’effet marginal risque de diminuer.
Donc, à la réunion de fin de mois sur la politique monétaire de la Réserve fédérale, il pourrait y avoir quelques changements. Si le marché détecte, dans les propos de Kevin Warsh lors de la réunion, des signaux annonçant une baisse des taux, alors l’indice du dollar devrait reculer, et l’or pourrait au contraire rebondir plus facilement. Mais si l’on veut vraiment que l’or avance de façon plus solide, il faut attendre que l’annonce d’une baisse des taux de la Réserve fédérale se matérialise concrètement. $XAUUSD