Komisioner SEC Hester Peirce menerbitkan pernyataan lebih awal minggu ini yang menyiratkan bahwa vault kripto dan strategi pinjaman onchain mungkin sudah termasuk dalam hukum sekuritas federal. Peirce menyatakan bahwa memindahkan suatu aktivitas ke onchain umumnya tidak mengecualikannya dari hukum tersebut, seraya memperingatkan bahwa upaya menghindari cakupan regulasi akan berujung pada “jatuh yang menyakitkan.” Pernyataan itu membahas pasar yang berkembang cepat, di mana vault kurasi saat ini menampung sekitar $8,75 miliar dalam 811 produk live yang dijalankan oleh 110 perusahaan di 18 protokol, menurut penyedia data vaults.fyi, di tengah ketidakpastian regulasi yang berkelanjutan tentang apakah vault merupakan dana dan apakah kurator berfungsi sebagai manajer aset.
Peirce Menguraikan Berbagai Kemungkinan Penerapan Hukum untuk Vault Kripto
Peirce menguraikan beberapa cara hukum dapat berlaku. Sebuah vault dapat menjadi common enterprise, di mana pengguna menanamkan uang dengan harapan akan keuntungan dari upaya pihak penyebar (deployer) dan kuratornya. Vault yang memegang sekuritas, atau mengalokasikan aset ke sekuritas, dapat masuk dalam hukum investment company. Bergantung pada cara vault beroperasi, vault bisa mirip unit investment trust, management investment company, atau separately managed account, yang semuanya memerlukan tingkat pendaftaran SEC yang berbeda. Pinjaman onchain juga bisa berupa notes yang merupakan sekuritas, sementara pengelolaan vault atau strategi pinjaman dapat menimbulkan isu investment adviser.
Peirce menyatakan bahwa apakah salah satu dari hukum tersebut berlaku “akan bergantung pada fakta dan keadaan spesifik.” Ia mengundang perusahaan untuk datang dan berdiskusi. Pernyataan itu bukan aturan atau tindakan penegakan, dan Peirce berbicara hanya untuk dirinya sendiri, bukan untuk Komisi.
Ketua SEC Atkins Minta Kejelasan soal Vault Kripto pada Mei
Pernyataan itu menandai kedua kalinya dalam tiga bulan terakhir kepemimpinan SEC secara publik membahas vault. Pada Mei, Ketua SEC Paul Atkins mengatakan Komisi “seharusnya mempertimbangkan cara untuk memberikan kejelasan seputar apa yang umumnya disebut ‘crypto vault,’ khususnya terkait titik singgung Securities Act dan Advisers Act.” Ia mengatakan kejelasan itu harus datang melalui rulemaking notice-and-comment dan kewenangan exemptive SEC, dengan mencatat bahwa struktur pasar onchain “bersifat hibrida,” yang menggabungkan elemen keuangan tradisional dan terdesentralisasi.
Pasar Vault Kurasi Menampung $8,75 Miliar di 811 Produk
Vault kurasi saat ini menampung sekitar $8,75 miliar dalam 811 produk live yang dijalankan oleh 110 perusahaan pada 18 protokol, menurut vaults.fyi. Itu kira-kira 12% dari simpanan yang dilacaknya. Ryan Rodenbaugh, co-founder dan CEO vaults.fyi, mendefinisikan vault kurasi sebagai vault di mana keputusan entitas bernama menentukan apa yang diekspos kepada depositor.
Di pasar vault kurasi, vault pinjaman menyumbang $5,8 miliar dalam 617 produk. Di vault-vault ini, kurator memilih pasar dan menetapkan batas, sementara kode menegakkan ke mana dana dapat mengalir. Vault strategi, tempat manajer secara aktif menjalankan modal, menampung $3 miliar dalam 194 produk. Kategori yang lebih kecil, counterparty credit, di mana deposi meminjamkan langsung ke perusahaan bernama, menampung $182 juta.
Vault pinjaman yang dilacak oleh vaults.fyi saat ini menghasilkan keuntungan rata-rata sekitar 3,7%, dibandingkan sekitar 7,7% untuk vault strategi. Sebagian besar keuntungan yang lebih tinggi berasal dari strategi aset dunia nyata dan kredit privat. Rodenbaugh mengatakan premi tersebut adalah kompensasi atas diskresi manajer, yang merupakan properti yang sama yang menjadi pokok pembicaraan regulasi.
Pasar ini juga sangat terkonsentrasi. Lima kurator terbesar memegang 70% dari nilai kurasi, sementara 25 vault stablecoin terbesar di Morpho mengalokasikan setengah dari total modal gabungan mereka ke hanya tiga pasar yang mendasarinya, kata Rodenbaugh.
Laporan S&P Global Ratings: Total Simpanan Vault Mencapai $131 Miliar
Dengan definisi yang lebih luas, S&P Global Ratings mengatakan pada Mei bahwa total simpanan vault telah mencapai sekitar $131 miliar per April, naik dari kira-kira $24 miliar tiga tahun sebelumnya. Lembaga itu mencatat bahwa 94% dari aktivitas saat ini tetap terkonsentrasi pada strategi kripto-native seperti staking dan pinjaman yang dijamin kripto.
Industri Terbelah soal Apakah Vault Merupakan Dana Belum Terdaftar
James Harris, CEO Tesseract Group, manajer aset kripto Eropa, menyatakan: “Sejak awal tahun, kami sudah jelas soal vault: ini adalah manajemen aset, ini adalah aktivitas yang teregulasi, dan Anda tidak bisa menghindar dari itu.” Struktur pooled pada skala ini “sangat mirip skema investasi kolektif,” kata Harris.
Andy Martinez, pendiri dan CEO Crypto Insights Group, mengatakan argumen bahwa “banyak vault berfungsi sebagai dana yang belum terdaftar” layak dipertimbangkan dengan serius. Ia mengatakan jika kurator menggunakan diskresi atas aset yang merupakan sekuritas dan depositor mengharapkan keuntungan dari penilaian tersebut, “hubungannya terlihat sangat mirip aktivitas advisory di bawah hukum yang sudah ada.” Martinez mengatakan “sangat sedikit” kurator dari ukuran apa pun yang terdaftar sebagai penasihat hari ini, dan ia mengharapkan hal itu akan terlihat berbeda dalam setahun.
Lucas Kozinski, co-founder protokol liquid restaking Renzo, menulis di X bahwa “satu-satunya hal yang seharusnya mengejutkan siapa pun adalah bahwa perusahaan sudah menjalankan dana hedge yang belum terdaftar selama ini.”
Kurator dan Protokol Menolak Kategorisasi Luas sebagai Dana Belum Terdaftar
Gauntlet paling tegas dalam penolakannya. “Pernyataan luas seperti itu tidak bisa selain hanya tidak terinformasi dan secara luas tidak benar,” kata Nicholas Cannon, chief business officer di Gauntlet, salah satu kurator vault terbesar. Setiap vault, platform vault, dan kurator beroperasi secara berbeda, katanya. Saat ditanya di mana pekerjaan Gauntlet berada pada spektrum Peirce, Cannon menempatkannya “jauh lebih dekat ke kurasi vault yang bersifat programmatic, yang non-diskresioner.”
Christopher Robins, general counsel di Morpho, yang protokol lending dan infrastruktur vault-nya mendukung sebagian besar pasar yang dikurasi, mengatakan framing itu “menggabungkan beberapa fungsi berbeda menjadi satu, dan ia melewatkan analisis yang sendiri Komisaris Peirce katakan diperlukan.” Vault Morpho bersifat non-custodial, katanya. Kurator tidak pernah mengambil alih kepemilikan aset pengguna, depositor biasanya dapat menarik kapan saja, dan alokasi dapat diverifikasi on-chain secara real time dalam batas yang ditegakkan oleh kontrak, tambah Robins.
Rob Hadick, general partner di firma modal ventura kripto Dragonfly, mengatakan analisis itu juga bergantung pada apa yang didepositkan. Vault hanyalah “sekadar sebuah teknologi yang menggunakan smart contract untuk secara otonom melakukan transaksi berdasarkan seperangkat kriteria,” katanya. Dalam kebanyakan kasus, aset yang didepositkan, seperti stablecoin, bitcoin, dan ether, secara tegas bukan sekuritas, kata Hadick.
Kerangka MiCA Eropa Sudah Mengatur Manajemen Aset Kripto yang Diskresioner
Harris mengatakan Eropa menggambar garis lebih dulu. Dalam kerangka hukum Markets in Crypto-Assets (MiCA), manajemen diskresioner atas aset kripto diatur, terlepas dari siapa yang menjalankannya atau di mana kode berada, catat Harris. Ia mengatakan Tesseract diberi wewenang untuk manajemen portofolio Eropa di bawah MiCA. Pada April, ia meluncurkan apa yang disebutnya “dedicated client vaults,” dengan satu klien, satu vault, dan satu mandat yang dipisahkan.
Tingkat Diskresi Menentukan Klasifikasi Regulasi dalam Kerangka yang Diusulkan
Di seluruh wawancara, satu variabel paling penting: diskresi. Namun Harris memperingatkan agar tidak mengasumsikan vault pasif secara otomatis berada di luar regulasi. Peirce mengatakan vault yang memegang portofolio tetap dengan sedikit manajemen aktif bisa menyerupai unit investment trust, yang tetap merupakan investment company. “Menjadi pasif mengubah rezim apa yang Anda berada di dalamnya, bukan membuat Anda keluar dari rezim tersebut,” kata Harris.
Alison Mangiero, chief strategy officer dan kepala kebijakan AS di Crypto Council for Innovation, mengatakan diskresi justru alasan mengapa satu label tidak bisa mencakup seluruh pasar. Pertanyaan yang relevan, katanya, adalah fungsi apa yang dijalankan, siapa yang menggunakan diskresi, hak dan kewajiban apa yang ada, serta bagaimana teknologi beroperasi. Jawabannya berbeda-beda di tiap vault, sehingga memperlakukan semua vault sebagai investment company atau semua kurator sebagai investment adviser bisa “berisiko menyederhanakan secara berlebihan lanskap yang sesungguhnya sangat beragam.”
Industri Mendorong Regulasi Berbasis Aktivitas, Bukan Aturan yang Fokus pada Teknologi
Vault Coalition dari Crypto Council for Innovation sedang mengembangkan kerangka kerja bersama yang memisahkan berbagai peserta di ekosistem, termasuk penyedia infrastruktur, pengembang protokol, kurator, antarmuka, layanan pendukung, dan pengguna akhir. Tujuannya adalah membantu regulator membedakan antara infrastruktur teknis dan aktivitas investasi atau manajemen aset. Mangiero mengatakan prinsip panduannya adalah regulator harus fokus pada aktivitas, bukan infrastruktur, sambil menerapkan hukum yang sudah ada dengan cara yang netral terhadap teknologi.
Sebagian besar operator sepakat pada dua poin besar. Pertama, mereka mengatakan penyedia infrastruktur yang memublikasikan dan memelihara perangkat lunak non-custodial tidak boleh diperlakukan sebagai perusahaan keuangan yang teregulasi. Kedua, mereka mengatakan fokus regulasi utama harus pada kurator diskresioner, karena merekalah yang membuat keputusan investasi.
Robins dari Morpho mengatakan bahwa jika sebuah vault memang jatuh di bawah hukum sekuritas, harus ada “jalur kepatuhan yang dapat dijalankan, bukan rezim pendaftaran yang dirancang untuk era yang berbeda.”
Richard Galvin, executive chairman dan chief investment officer di Digital Asset Capital Management, yang berinvestasi pada vault, mengusulkan persyaratan perizinan untuk kurator dan operator platform. Ia mengatakan lisensi itu juga dapat memperjelas kewajiban keterbukaan informasi dan anti pencucian uang.
Johanna Collins-Wood, general counsel di Bitwise, mengatakan: “Hasil yang masuk akal akan berupa aturan yang disesuaikan yang memberi industri panduan jelas dan mencerminkan bagaimana produk-produk ini benar-benar berfungsi. Yang menjadi perhatian kami adalah pendekatan yang memaksa pengaturan baru yang benar-benar berbeda dimasukkan ke kategori warisan yang tidak cocok, atau yang sekadar menambah ketidakpastian industri.”
FAQ
Apa yang dikatakan SEC Commissioner Hester Peirce tentang vault kripto?
SEC Commissioner Hester Peirce menerbitkan pernyataan lebih awal minggu ini yang menyiratkan bahwa crypto vault dan strategi pinjaman onchain mungkin sudah termasuk dalam hukum sekuritas federal. Ia menyatakan bahwa memindahkan suatu aktivitas ke onchain umumnya tidak mengecualikannya dari hukum-hukum tersebut dan memperingatkan bahwa upaya menghindari cakupan regulasi akan berujung pada “jatuh yang menyakitkan.” Peirce menguraikan beberapa cara hukum tersebut dapat berlaku, termasuk vault yang berpotensi menjadi common enterprise, investment company, atau memunculkan isu investment adviser, tergantung pada fakta dan keadaan spesifik.
Seberapa besar pasar vault kripto kurasi?
Vault kurasi saat ini menampung sekitar $8,75 miliar dalam 811 produk live yang dijalankan oleh 110 perusahaan pada 18 protokol, menurut vaults.fyi. Di dalam pasar ini, vault pinjaman menyumbang $5,8 miliar dalam 617 produk, sementara vault strategi menampung $3 miliar dalam 194 produk. Dengan definisi yang lebih luas, S&P Global Ratings mengatakan pada Mei bahwa total simpanan vault telah mencapai sekitar $131 miliar per April, naik dari kira-kira $24 miliar tiga tahun sebelumnya.
Apa yang menentukan apakah sebuah crypto vault masuk di bawah regulasi sekuritas?
Menurut sumber industri yang diwawancarai, diskresi adalah variabel kunci. Jika kurator menggunakan diskresi atas aset yang merupakan sekuritas dan depositor mengharapkan keuntungan dari penilaian tersebut, hubungan itu menyerupai aktivitas advisory di bawah hukum yang sudah ada. Namun, bahkan vault pasif pun dapat masuk di bawah regulasi sebagai investment companies seperti unit investment trusts. SEC Commissioner Peirce menyatakan bahwa apakah ada hukum sekuritas yang berlaku “akan bergantung pada fakta dan keadaan spesifik dari operasi setiap vault.”
