La commissaire de la SEC Hester Peirce a publié plus tôt cette semaine une déclaration suggérant que les crypto vaults et certaines stratégies de prêt onchain pourraient déjà relever des lois fédérales sur les valeurs mobilières. Peirce a déclaré que le fait de déplacer une activité onchain ne l’exempte généralement pas de ces lois, en avertissant que les tentatives de contourner le champ de la régulation aboutiront à « une chute douloureuse ». La déclaration porte sur un marché en pleine croissance où des vaults sélectionnés détiennent actuellement environ 8,75 milliards de dollars pour 811 produits en direct opérés par 110 sociétés sur 18 protocoles, selon le fournisseur de données vaults.fyi, dans un contexte d’incertitude réglementaire persistante sur la question de savoir si les vaults constituent des fonds et si les curateurs agissent en tant que gestionnaires d’actifs.
Peirce expose plusieurs applications juridiques possibles pour les crypto vaults
Peirce a décrit plusieurs façons dont les lois pourraient s’appliquer. Un vault pourrait être une entreprise commune dans laquelle les utilisateurs investissent de l’argent en s’attendant à des profits issus des efforts de son déployeur et de son curateur. Un vault qui détient des valeurs mobilières, ou qui alloue des actifs à des valeurs mobilières, pourrait relever des lois sur les sociétés d’investissement. Selon son fonctionnement, un vault pourrait ressembler à une unit investment trust (fonds commun de placement), à une management investment company (société d’investissement à gestion), ou à un compte géré séparément, qui exigent tous des niveaux d’enregistrement différents auprès de la SEC. Les prêts onchain pourraient aussi constituer des titres, tandis que la gestion des vaults ou des stratégies de prêt pourrait soulever des questions relatives à l’activité de conseiller en investissements.
Peirce a déclaré que la question de savoir si l’une de ces lois s’applique « dépendra des faits et des circonstances spécifiques ». Elle a invité les sociétés à venir en discuter. La déclaration n’est ni une règle ni une mesure d’exécution, et Peirce s’exprimait uniquement en son nom, pas au nom de la Commission.
Le président de la SEC Atkins appelle à plus de clarté sur les crypto vaults en mai
La déclaration marquait la deuxième fois en trois mois que la direction de la SEC abordait publiquement les vaults. En mai, le président de la SEC Paul Atkins a déclaré que la Commission « devrait examiner des moyens d’apporter de la clarté concernant ce qui est communément appelé des “crypto vaults”, en particulier au regard des questions liées à la Securities Act et à l’Advisers Act ». Il a indiqué que cette clarté devrait passer par un rulemaking avec consultation (notice-and-comment rulemaking) et par les pouvoirs d’exemption de la SEC, notant que les structures de marché onchain sont « de nature hybride », combinant des éléments de la finance traditionnelle et de la finance décentralisée.
Le marché des vaults sélectionnés pèse 8,75 milliards de dollars sur 811 produits
Les vaults sélectionnés détiennent actuellement environ 8,75 milliards de dollars sur 811 produits en direct opérés par 110 sociétés sur 18 protocoles, selon vaults.fyi. Cela représente environ 12 % des dépôts qu’elle suit. Ryan Rodenbaugh, cofondateur et PDG de vaults.fyi, a défini un vault sélectionné comme un vault dans lequel les décisions d’une entité nommée déterminent à quoi les déposants sont exposés.
Sur le marché des vaults sélectionnés, les vaults de prêt représentent 5,8 milliards de dollars sur 617 produits. Dans ces vaults, un curateur sélectionne les marchés et fixe des limites, tandis que le code détermine où les fonds peuvent aller. Les vaults de stratégie, où un gestionnaire gère activement le capital, détiennent 3 milliards de dollars sur 194 produits. Une catégorie plus petite, le crédit de contrepartie, où les dépôts sont prêtés directement à une société nommée, détient 182 millions de dollars.
Les vaults de prêt suivis par vaults.fyi génèrent actuellement un rendement moyen d’environ 3,7 %, contre environ 7,7 % pour les vaults de stratégie. Une grande partie du rendement plus élevé provient de stratégies d’actifs du monde réel et de crédit privé. Rodenbaugh a déclaré que la prime rémunère la discrétion du gestionnaire, ce qui correspond à la même logique au cœur du débat réglementaire.
Le marché est aussi très concentré. Les cinq plus grands curateurs détiennent 70 % de la valeur des vaults sélectionnés, tandis que les 25 plus grands vaults en stablecoins sur Morpho allouent la moitié de leur capital combiné à seulement trois marchés sous-jacents, selon Rodenbaugh.
Le rapport S&P Global Ratings indique des dépôts totaux en vaults à 131 milliards de dollars
En utilisant une définition plus large, S&P Global Ratings a indiqué en mai que les dépôts totaux en vaults avaient atteint environ 131 milliards de dollars au 1er avril, contre environ 24 milliards de dollars trois ans plus tôt. La société a noté que 94 % de l’activité actuelle reste concentrée dans des stratégies crypto-native, comme le staking et le prêt adossé à des cryptos.
L’industrie divisée sur la question de savoir si les vaults constituent des fonds non enregistrés
James Harris, PDG de Tesseract Group, un gestionnaire d’actifs crypto européen, a déclaré : « Depuis le début de l’année, nous avons été clairs sur les vaults : c’est de la gestion d’actifs, c’est une activité réglementée, et vous ne pouvez pas vous en sortir. » Les structures mutualisées à cette échelle « ressemblent très fortement à des dispositifs d’investissement collectif », a déclaré Harris.
Andy Martinez, fondateur et PDG de Crypto Insights Group, a déclaré que l’argument selon lequel « de nombreux vaults fonctionnent comme des fonds non enregistrés » mérite d’être pris au sérieux. Il a déclaré que lorsque le curateur exerce une discrétion sur des actifs qui sont des valeurs mobilières et que les déposants s’attendent à des profits issus de ce jugement, « la relation ressemble beaucoup à une activité de conseil en vertu de la législation existante ». Martinez a déclaré que « très peu » de curateurs, quelle que soit leur taille, sont enregistrés comme conseillers aujourd’hui, et il s’attend à ce que la réalité soit très différente d’ici un an.
Lucas Kozinski, cofondateur du protocole de liquid restaking Renzo, a écrit sur X que « la seule chose qui devrait surprendre quelqu’un, c’est que des entreprises aient mené des hedge funds non enregistrés aussi longtemps ».
Les curateurs et les protocoles rejettent la caractérisation large comme fonds non enregistrés
Gauntlet a été le plus direct dans son rejet. « Des déclarations générales de ce type ne peuvent être rien d’autre que trompeuses et largement incorrectes », a déclaré Nicholas Cannon, directeur des affaires commerciales (chief business officer) chez Gauntlet, l’un des plus importants curateurs de vaults. Chaque vault, plateforme de vault et curateur fonctionne différemment, a-t-il ajouté. Interrogé sur l’endroit où le travail de Gauntlet se situe sur le spectre de Peirce, Cannon l’a qualifié de « beaucoup plus proche de la curation de vaults programmatique, non discrétionnaire par nature ».
Christopher Robins, directeur juridique (general counsel) chez Morpho, dont le protocole de prêt et l’infrastructure de vault soutiennent une grande partie du marché des vaults sélectionnés, a déclaré que la formulation « regroupe plusieurs fonctions distinctes en une seule, et saute l’analyse que la commissaire Peirce elle-même dit qu’il faut faire ». Les vaults Morpho sont non-custodial, a-t-il indiqué. Les curateurs ne prennent jamais possession des actifs des utilisateurs, les déposants peuvent généralement retirer à tout moment, et les allocations peuvent être vérifiées onchain en temps réel dans les limites imposées par le contrat, a ajouté Robins.
Rob Hadick, associé gérant (general partner) du fonds de capital-risque Dragonfly, a déclaré que l’analyse dépend aussi de ce qui est déposé. Les vaults sont « simplement une technologie qui utilise des smart contracts pour exécuter de manière autonome des transactions sur la base d’un ensemble de critères », a-t-il dit. Dans la plupart des cas, les actifs déposés, comme les stablecoins, le bitcoin et l’ether, ne sont pas explicitement des valeurs mobilières, a déclaré Hadick.
Le framework MiCA de l’Europe réglemente déjà la gestion discrétionnaire d’actifs crypto
Harris a déclaré que l’Europe a tracé la ligne la première. Dans le cadre juridique Markets in Crypto-Assets (MiCA), la gestion discrétionnaire des actifs crypto est réglementée, quel que soit le gestionnaire qui la pilote ou l’endroit où le code est situé, a noté Harris. Il a déclaré que Tesseract est autorisé pour la gestion de portefeuilles européens en vertu de MiCA. En avril, elle a lancé ce qu’elle appelle des « vaults clients dédiés », avec un client, un vault et un mandat ségrégué.
Le niveau de discrétion détermine la classification réglementaire dans le cadre proposé
Au fil des entretiens, une variable a compté le plus : la discrétion. Harris a toutefois mis en garde contre l’idée qu’un vault passif échappe automatiquement à la régulation. Peirce a déclaré qu’un vault détenant un portefeuille fixe avec peu de gestion active pourrait ressembler à une unit investment trust, qui demeure une société d’investissement. « Être passif change le régime dans lequel vous êtes plutôt que de vous en faire sortir », a déclaré Harris.
Alison Mangiero, directrice de la stratégie et responsable de la politique aux États-Unis au Crypto Council for Innovation, a déclaré que la discrétion est précisément la raison pour laquelle une seule étiquette ne peut pas couvrir l’ensemble du marché. Les questions pertinentes sont, selon elle, quelle fonction est exercée, qui exerce la discrétion, quels droits et obligations existent, et comment la technologie fonctionne. Les réponses diffèrent selon les vaults, de sorte que traiter chaque vault comme une société d’investissement ou chaque curateur comme un conseiller en investissement pourrait « faire courir le risque de trop simplifier un paysage en réalité très diversifié ».
L’industrie appelle à une régulation fondée sur l’activité plutôt que sur des règles centrées sur la technologie
Le Vault Coalition du Crypto Council for Innovation élabore un cadre commun qui sépare les différents acteurs de l’écosystème, y compris les fournisseurs d’infrastructure, les développeurs de protocoles, les curateurs, les interfaces, les services de support et les utilisateurs finaux. L’objectif est d’aider les régulateurs à distinguer l’infrastructure technique des activités de gestion d’investissement ou d’actifs. Mangiero a déclaré que le principe directeur est que les régulateurs doivent se concentrer sur les activités, pas sur l’infrastructure, tout en appliquant les lois existantes de manière neutre vis-à-vis de la technologie.
La plupart des opérateurs étaient d’accord sur deux points généraux. D’abord, ils ont dit que les fournisseurs d’infrastructure qui publient et maintiennent un logiciel non-custodial ne devraient pas être traités comme des sociétés financières réglementées. Ensuite, ils ont dit que l’axe principal de la régulation devrait porter sur les curateurs discrétionnaires, parce qu’ils prennent les décisions d’investissement.
Robins de Morpho a déclaré que si un vault devait tomber sous le coup des lois sur les valeurs mobilières, il devrait y avoir « une voie de conformité praticable plutôt qu’un régime d’enregistrement conçu pour une autre époque ».
Richard Galvin, président exécutif et chief investment officer de Digital Asset Capital Management, qui investit dans des vaults, a proposé des exigences de licence pour les curateurs et les opérateurs de plateforme. Il a déclaré que ces licences pourraient aussi clarifier les obligations de divulgation et de lutte contre le blanchiment d’argent.
Johanna Collins-Wood, directeur juridique chez Bitwise, a déclaré : « Un résultat raisonnable serait des règles adaptées qui donnent au secteur des orientations claires et reflètent comment ces produits fonctionnent réellement. Ce qui nous inquiéterait, c’est une approche qui force de véritables arrangements nouveaux dans des catégories “héritées” qui ne correspondent pas, ou qui fait simplement augmenter l’incertitude du secteur. »
FAQ
Que disait la commissaire de la SEC Hester Peirce au sujet des crypto vaults ?
La commissaire de la SEC Hester Peirce a publié plus tôt cette semaine une déclaration suggérant que les crypto vaults et les stratégies de prêt onchain pourraient déjà relever des lois fédérales sur les valeurs mobilières. Elle a déclaré que le fait de déplacer une activité onchain ne l’exempte généralement pas de ces lois et a averti que les tentatives de contourner le champ de la régulation aboutiront à « une chute douloureuse ». Peirce a exposé plusieurs façons dont les lois pourraient s’appliquer, notamment le fait que les vaults pourraient être des entreprises communes, des sociétés d’investissement, ou soulever des questions relatives au conseiller en investissements, selon les faits et circonstances spécifiques.
Quelle est la taille du marché des crypto vaults sélectionnés ?
Les vaults sélectionnés détiennent actuellement environ 8,75 milliards de dollars sur 811 produits en direct opérés par 110 sociétés sur 18 protocoles, selon vaults.fyi. Dans ce marché, les vaults de prêt représentent 5,8 milliards de dollars sur 617 produits, tandis que les vaults de stratégie détiennent 3 milliards de dollars sur 194 produits. En utilisant une définition plus large, S&P Global Ratings a indiqué en mai que les dépôts totaux en vaults avaient atteint environ 131 milliards de dollars au 1er avril, contre environ 24 milliards de dollars trois ans plus tôt.
Qu’est-ce qui détermine si un crypto vault relève de la réglementation sur les valeurs mobilières ?
D’après des sources du secteur interrogées, la discrétion est la variable clé. Lorsque le curateur exerce une discrétion sur des actifs qui sont des valeurs mobilières et que les déposants s’attendent à des profits issus de ce jugement, la relation ressemble à une activité de conseil en vertu du droit existant. Toutefois, même des vaults passifs peuvent relever de la régulation en tant que sociétés d’investissement, telles que des unit investment trusts. La commissaire de la SEC Peirce a déclaré que la question de savoir si l’une des lois sur les valeurs mobilières s’applique « dépendra des faits et des circonstances spécifiques de l’opération de chaque vault ».
