Всемирная федерация бирж призвала Европейское управление по ценным бумагам и рынкам изучить рост двусторонней торговли европейскими акциями. WFE предупредила, что чрезмерная активность в обход прозрачных публичных рынков может ослабить процесс ценообразования, снизить доверие к оценкам стоимости и сделать публичные рынки менее привлекательными для компаний, ищущих капитал. Организация выпустила это предупреждение в своем ответе на запрос ESMA о предоставлении доказательств по структуре рынка европейских акций. Двусторонняя торговля продолжает расширяться по всей Европе, Великобритании и Соединенным Штатам, в то время как прозрачные многосторонние рынки остаются основным источником формирования цен. Ключевая обеспокоенность WFE заключается в том, что двусторонняя торговля опирается на цены, созданные в других местах, обычно на «освещенных» публичных рынках – если больше активности переместится с этих площадок, пул сделок, которые фактически формируют цены, станет меньше. Данная регуляторная консультация поднимает более широкий вопрос структуры рынка: сколько торговли может уйти с бирж, прежде чем рынок нанесет ущерб процессу ценообразования, от которого он зависит.
Двусторонняя торговля выросла с 25% до 35%, а биржевая – сократилась
WFE заявила, что согласна с ESMA в том, что торговля через центральные книги лимитных ордеров в целом снизилась, «темная» торговля оставалась относительно стабильной, а двусторонняя торговля увеличилась. Организация отметила, что эта тенденция заметна не только в ЕС, но также в США и Великобритании. Группа сослалась на данные из отчета FESE и Oliver Wyman, показывающие, как изменилась торговля европейскими акциями в период с 2020 по 2025 год. Данные показывают рост двусторонней торговли с 25% до 35%, в то время как доля первичных биржевых торгов снизилась с 38% до 30%. Доля «темной» торговли выросла с 5% до 6%, доля «освещенных» торгов на МТС увеличилась с 11% до 15%, а доля неадресуемой торговли снизилась с 21% до 14%.
| Категория торговли | Доля в 2020 г. | Доля в 2025 г. | Изменение |
|---|---|---|---|
| Первичная биржа | 38% | 30% | -8 процентных пунктов |
| «Освещенная» МТС | 11% | 15% | +4 процентных пункта |
| Двусторонняя | 25% | 35% | +10 процентных пунктов |
| «Темная» | 5% | 6% | +1 процентный пункт |
| Неадресуемая | 21% | 14% | -7 процентных пунктов |
По мнению WFE, двусторонняя торговля не вносит существенного вклада в формирование цен, поскольку она опирается на цены, установленные на «освещенном» рынке, а не генерирует собственные прозрачные рыночные цены. WFE признает, что различные торговые механизмы имеют законное применение – крупные институциональные ордера могут нуждаться в исполнении в обход «освещенных» книг ордеров для снижения рыночного воздействия, розничный поток может интернализироваться систематическими интернализаторами, а механизмы закрытия могут помогать управляющим активами ребалансировать портфели. Организация заявила, что проблема заключается не в существовании альтернативных способов исполнения, а в масштабах роста двусторонней торговли.
WFE различает ценообразующую и адресуемую ликвидность
WFE раскритиковала использование ESMA термина «адресуемая ликвидность». ESMA, по-видимому, рассматривает адресуемую ликвидность как торговлю, доступную инвесторам. WFE заявила, что это вводит в заблуждение, поскольку ликвидность может быть адресуемой для одних инвесторов, но не быть реально доступной всем участникам рынка. Только многосторонние торговые площадки, по мнению WFE, работают по правилам справедливого и недискриминационного доступа. Это делает биржевую ликвидность более открытой для доступа на рынке по сравнению с ликвидностью, контролируемой двусторонними договоренностями или интернализаторами.
| Понятие | Значение | Опасения WFE |
|---|---|---|
| Адресуемая ликвидность | Ликвидность, теоретически доступная | Может быть доступна только избранным участникам |
| Доступная ликвидность | Ликвидность, доступная на справедливых и недискриминационных условиях | Наилучшим образом представлена на многосторонних площадках |
| Ценообразующая ликвидность | Ликвидность, создающая прозрачные рыночные цены | Сосредоточена в «освещенных» книгах ордеров и аукционах |
WFE также утверждала, что анализ ESMA неполон, поскольку он не полностью учитывает торговлю акциями ЕЭЗ в Великобритании. Лондон остается крупным центром торговли акциями. WFE заявила, что ожидает значительной доли торговли акциями ЕЭЗ через британские систематические интернализаторы, внебиржевые каналы или внекнижные биржевые операции. Без этой информации ESMA не может видеть полный масштаб внекнижной торговли и торговли через SI по европейским акциям. WFE предложила ESMA заключить соглашение об обмене данными с британскими властями, особенно в контексте более широкой реформы рыночной инфраструктуры и возможного надзора ESMA за регулируемыми рынками.
Систематические интернализаторы захватывают розничный поток заявок, не внося вклад в ценообразование
WFE уделила особое внимание систематическим интернализаторам (SI). SI – это инвестиционные фирмы, которые исполняют клиентские ордера за свой счет на организованной, частой и существенной основе. WFE утверждала, что режим SI, возможно, отошел от своей первоначальной политической цели. Вместо того чтобы в основном поддерживать крупное институциональное исполнение, SI все чаще захватывают розничный поток заявок. WFE заявила, что этот поток может быть ценным, поскольку он дает информацию о настроениях, торговых паттернах и краткосрочном направленном спросе.
Организация подняла вопрос о том, конкурируют ли SI с биржами в неравных условиях. Биржи несут обязательства в отношении прозрачности, рыночного надзора, справедливого доступа, операционной устойчивости и ценообразования. SI, напротив, могут интернализировать поток, полагаясь на цены, установленные биржами. По данным WFE, данные ESMA, по-видимому, показывают лишь удивительно ограниченную степень улучшения цен со стороны SI. WFE также отметила проблемы с качеством данных, включая сделки, исполненные без соответствующих пост-трейдовых маркеров, что затрудняет регуляторам и инвесторам оценку результатов исполнения.
WFE рекомендует включить данные Великобритании и ввести маркер для розничных ордеров
WFE предложила повторно ввести качественные и количественные требования к отчетности для двусторонней ликвидности. Организация также заявила, что может быть полезным ввести маркер розничного ордера, чтобы показать, куда направляется розничный поток и действительно ли инвесторы получают хорошую сделку.
| Вопрос | Позиция WFE |
|---|---|
| Пробел в данных по Великобритании | ESMA следует получить более полные данные о торговле акциями ЕЭЗ в Великобритании |
| Рост двусторонней торговли | Необходим дальнейший анализ влияния на процесс ценообразования |
| Систематические интернализаторы | Следует рассмотреть возможность повышения прозрачности и идентифицируемой информации о площадке |
| Розничный поток заявок | Маркер розничного ордера может помочь оценить, получают ли инвесторы хорошие результаты |
| Адресуемая ликвидность | ESMA следует различать адресуемую, доступную и ценообразующую ликвидность |
| Аукционы закрытия | Они должны оставаться центральным элементом формирования цен на конец дня |
Аукционы закрытия напрямую способствуют формированию цен
WFE решительно защищала аукционы закрытия. Согласно ответу, аукционы закрытия часто более эффективны для исполнения крупных сделок, поскольку они концентрируют ликвидность в один момент времени, снижая рыночное воздействие и риск исполнения. Они также важны для европейских управляющих активами, поскольку цены закрытия используются для оценки стоимости, ребалансировки портфелей и отслеживания индексов. WFE утверждала, что аукционы закрытия отличаются от других механизмов, не являющихся «освещенными», поскольку они напрямую способствуют формированию цен. Агрегируя заявки на покупку и продажу прозрачным образом в конце дня, они устанавливают общепризнанную справочную цену. Альтернативные механизмы закрытия, предлагаемые МТС и SI, могут быть полезны, заявила WFE, но к ним следует относиться как к дополнению, а не замене биржевых аукционов закрытия.
WFE также привела аргумент, ориентированный на эмитентов. Организация заявила, что ликвидность последовательно связана с частотой IPO. Сильный вторичный рынок снижает премию за ликвидность, которую требуют инвесторы. Если инвесторы знают, что могут перепродать акции по справедливым и прозрачным ценам, они требуют меньшей компенсации за риск ликвидности. Это улучшает оценку акций и снижает стоимость финансирования.
FAQ
О чем WFE предупредила ESMA в отношении торговли европейскими акциями?
Всемирная федерация бирж призвала ESMA изучить рост двусторонней торговли европейскими акциями, предупредив, что чрезмерная активность в обход прозрачных публичных рынков может ослабить процесс ценообразования, снизить доверие к оценкам стоимости и сделать публичные рынки менее привлекательными для компаний, ищущих капитал.
Насколько выросла двусторонняя торговля европейскими акциями в период с 2020 по 2025 год?
Согласно данным из отчета FESE и Oliver Wyman, на которые ссылается WFE, двусторонняя торговля выросла с 25% до 35% в период с 2020 по 2025 год, в то время как доля первичных биржевых торгов снизилась с 38% до 30%.
Какова основная обеспокоенность WFE в отношении систематических интернализаторов?
WFE утверждала, что систематические интернализаторы могут интернализировать розничный поток заявок, полагаясь на цены, установленные биржами, создавая неравные условия, при которых SI получают выгоду от биржевого ценообразования, не неся тех же обязательств в отношении прозрачности, рыночного надзора, справедливого доступа и операционной устойчивости, которые должны соблюдать биржи.
