Комісарка SEC Гестер Пірс опублікувала заяву раніше цього тижня, припускаючи, що криптовалютні сховища (vaults) і стратегії ончейн-кредитування можуть уже підпадати під федеральні закони про цінні папери. Пірс заявила, що перенесення активності в ончейн загалом не звільняє її від цих законів, попередивши, що спроби уникнути регуляторної сфери призведуть до «болісного падіння». Заява стосується швидкозростаючого ринку, де кураторські сховища наразі тримають близько $8,75 мільярда в 811 живих продуктах, що працюють у 110 фірм на 18 протоколах, за даними провайдера vaults.fyi, на тлі триваючої регуляторної невизначеності щодо того, чи є сховища фондами і чи виконують куратори функцію керівників активами.
Пірс окреслює кілька потенційних правових застосувань для crypto vaults
Пірс виклала кілька способів, як закони можуть застосовуватися. Сховище може бути спільним підприємством, у межах якого користувачі інвестують гроші, розраховуючи на прибутки від зусиль його розробника (deployer) і куратора. Сховище, яке тримає цінні папери або розподіляє активи на цінні папери, може підпадати під закони про інвестиційні компанії. Залежно від того, як воно працює, сховище може нагадувати unit investment trust, management investment company або separately managed account — усі вони вимагають різних рівнів реєстрації в SEC. Ончейн-позики також можуть бути нотами, які є цінними паперами, а керування сховищами чи стратегіями кредитування може піднімати питання щодо інвестиційних радників.
Пірс заявила, що питання, застосовуються чи ні будь-які з цих законів, «залежатиме від конкретних фактів і обставин». Вона запросила фірми прийти й обговорити. Заява не є правилом або дією з примусового виконання, і Пірс говорила лише від себе, а не від імені Комісії.
Голова SEC Аткіс закликав прояснити питання щодо crypto vaults у травні
Заява стала вже другим випадком за три місяці, коли керівництво SEC публічно звернулося до питання vaults. У травні голова SEC Пол Аткіс сказав, що Комісії «слід розглянути способи забезпечення ясності щодо того, що зазвичай називають “crypto vaults”, зокрема стосовно точок дотику із Securities Act та Advisers Act». Він зазначив, що така ясність має з’явитися через нормотворення з урахуванням коментарів (notice-and-comment rulemaking) та за рахунок наданих SEC повноважень для звільнення від регулювання, підкресливши, що ончейн-ринкові структури є «гібридними за своєю природою», поєднуючи елементи традиційних і децентралізованих фінансів.
Кураторський ринок vaults тримає $8,75 мільярда в 811 продуктах
Наразі кураторські сховища тримають близько $8,75 мільярда в 811 живих продуктах, які працюють 110 фірм на 18 протоколах, за даними vaults.fyi. Це приблизно 12% від депозитів, за якими провайдер веде підрахунок. Райан Роденбауґ, співзасновник і CEO vaults.fyi, визначив кураторське сховище як таке, де рішення названої юридичної особи визначають, на що наражаються депозиторі.
У межах кураторського ринку кредитні сховища становлять $5,8 мільярда в 617 продуктах. У цих сховищах куратор обирає ринки та встановлює ліміти, тоді як код визначає, куди можуть потрапити кошти. Стратегічні сховища, де менеджер активно керує капіталом, тримають $3 мільярда в 194 продуктах. Менша категорія — кредитний ризик контрагента (counterparty credit), де депозити напряму позичаються визначеній фірмі, — становить $182 мільйона.
Кредитні сховища, які відстежує vaults.fyi, наразі заробляють у середньому близько 3,7% доходності, тоді як стратегічні сховища — близько 7,7%. Значна частина вищої доходності походить від стратегій із реальними активами та private credit. Роденбауґ сказав, що премія — це компенсація за дискрецію менеджера, і це та сама властивість, про яку йде регуляторна розмова.
Ринок також є сильно концентрованим. П’ять найбільших куратораів утримують 70% кураторської цінності, тоді як 25 найбільших стаблкоїн-сховищ на Morpho розподіляють половину свого сукупного капіталу лише на три базові ринки, сказав Роденбауґ.
Оціночний звіт S&P Global Ratings повідомив, що загальні депозити у vaults досягли $131 мільярда
За використання ширшого визначення S&P Global Ratings у травні повідомила, що загальні депозити у сховищах досягли приблизно $131 мільярда станом на квітень — з $24 мільярда приблизно за три роки до цього. Компанія зазначила, що 94% поточної активності залишається зосередженою в крипто-нативних стратегіях, таких як staking і кредитування, забезпечене криптоактивами.
Галузь розділена щодо того, чи є vaults незареєстрованими фондами
Джеймс Гарріс, CEO Tesseract Group, європейського менеджера криптоактивів, заявив: «Від початку цього року ми були чіткими щодо сховищ: це керування активами, це регульована діяльність, і від цього не втекти». Об’єднані структури на такому масштабі «дуже сильно схожі на колективні інвестиційні схеми», сказав Гарріс.
Енді Мартінес, засновник і CEO Crypto Insights Group, сказав, що аргумент про те, що «багато сховищ працюють як незареєстровані фонди, заслуговує на серйозну увагу». Він зазначив, що коли куратор здійснює дискрецію над активами, які є цінними паперами, а депозиторі очікують прибутків від такого судження, «відносини дуже схожі на консультаційну діяльність за чинним законодавством». Мартінес сказав, що «дуже мало» куратораів будь-якого масштабу сьогодні є зареєстрованими радниками, і він очікує, що це виглядатиме зовсім інакше вже протягом року.
Лукас Козінскі, співзасновник протоколу liquid restaking Renzo, написав у X, що «єдине, чому можна було б здивуватися, — це що компанії так довго керують незареєстрованими хедж-фондами».
Куратори та протоколи відкидають широке трактування як незареєстровані фонди
Gauntlet виявився найпрямішим у відмові. «Загальні заяви такого роду не можуть бути нічим іншим, як дезінформацією й широко хибними твердженнями», — сказав Ніколас Кеннон, головний спеціаліст з бізнесу Gauntlet, одного з найбільших куратораів сховищ. Кожне сховище, платформа сховища й куратор працюють по-різному, сказав він. Відповідаючи на запитання, де робота Gauntlet потрапляє на спектр Пірс, Кеннон розмістив її «набагато ближче до програмного кураторатства сховищ, яке є недискреційним за своєю природою».
Крістофер Робінз, генеральний юрисконсульт Morpho, чиї протоколи кредитування та інфраструктура сховищ підтримують значну частину кураторського ринку, сказав, що таке формулювання «зводить кілька різних функцій в одну й пропускає аналіз, який сама комісарка Пірс каже, що потрібен». Сховища Morpho, за його словами, є некастодіальними. Куратори ніколи не беруть у володіння активи користувачів, депозиторі зазвичай можуть вивести кошти будь-коли, а розподіли можна перевіряти ончейн у реальному часі в межах, які забезпечуються контрактом, додав Робінз.
Роб Хадік, генеральний партнер у криптовенчурній фірмі Dragonfly, сказав, що аналіз також залежить від того, що саме депонується. Сховища — це «просто технологія, яка використовує смартконтракти, щоб автономно здійснювати транзакції на основі набору критеріїв», сказав він. У більшості випадків активи, які депонуються, як-от стаблкоїни, біткоїн і ether, «явно не є цінними паперами», сказав Хадік.
Європейський фреймворк MiCA уже регулює дискреційне керування crypto asset
Гарріс сказав, що Європа провела межу першою. За юридичним фреймворком Markets in Crypto-Assets (MiCA) дискреційне керування криптоактивами регулюється незалежно від того, хто його виконує або де «сидить» код, зазначив Гарріс. Він сказав, що Tesseract уповноважений на європейське керування портфелем відповідно до MiCA. У квітні він запустив те, що називає «dedicated client vaults» — одне клієнтське сховище на одного клієнта та одну сегреговану інструкцію.
Рівень дискреції визначає регуляторну класифікацію в запропонованому фреймворку
Під час інтерв’ю однією змінною найбільше значення мала дискреція. Однак Гарріс застеріг, щоб не припускати, ніби пасивне сховище автоматично виходить за межі регулювання. Пірс сказала, що сховище з фіксованим портфелем і мінімальним активним керуванням може нагадувати unit investment trust, який усе одно є інвестиційною компанією. «Пасивність змінює, в якому режимі ви перебуваєте, а не виводить вас із нього», — сказав Гарріс.
Алісон Менджеро, директорка зі стратегії та керівниця політики США в Crypto Council for Innovation, сказала, що саме дискреція — причина, чому один ярлик не може охопити весь ринок. За її словами, релевантні запитання такі: яку функцію виконують, хто здійснює дискрецію, які права та обов’язки існують і як працює технологія. Відповіді різняться між сховищами, тож трактування кожного сховища як інвестиційної компанії або кожного куратора як інвестиційного радника може «ризикувати надмірним спрощенням того, що насправді є дуже різноманітним ландшафтом».
Галузь закликає до регулювання за активністю, а не до правил, сфокусованих на технологіях
Vault Coalition у Crypto Council for Innovation розробляє спільний фреймворк, який відокремлює різних учасників екосистеми, включно з провайдерами інфраструктури, розробниками протоколів, кураторами, інтерфейсами, сервісами підтримки та кінцевими користувачами. Мета — допомогти регуляторам відрізняти технічну інфраструктуру від інвестиційної або діяльності з керування активами. Менджеро сказала, що провідний принцип полягає в тому, щоб регулятори фокусувалися на діяльності, а не на інфраструктурі, водночас застосовуючи чинні закони в технологічно нейтральний спосіб.
Більшість операторів погодилися з двома загальними тезами. По-перше, вони сказали, що провайдери інфраструктури, які публікують і підтримують некастодіальне програмне забезпечення, не мають розглядатися як регульовані фінансові фірми. По-друге, вони сказали, що основна регуляторна увага має бути на дискреційних кураторах, бо саме вони ухвалюють інвестиційні рішення.
Робінз з Morpho сказав, що якщо сховище все-таки підпадає під закони про цінні папери, має існувати «працездатний шлях до комплаєнсу, а не режим реєстрації, розроблений для іншої епохи».
Річард Галвін, виконавчий голова і головний інвестиційний офіцер Digital Asset Capital Management, який інвестує у vaults, запропонував вимоги щодо ліцензування і для куратораів, і для операторів платформ. Він сказав, що ці ліцензії також можуть прояснити зобов’язання щодо розкриття інформації та протидії відмиванню грошей.
Йоганна Коллінз-Вуд, генеральна юрисконсульт Bitwise, сказала: «Розумним результатом були б правила, підлаштовані під реальність: вони мають давати галузі чіткі вказівки та відображати, як насправді працюють ці продукти. Нас би турбував підхід, який змушує справді нові домовленості потрапляти в застарілі категорії, які не підходять, або який лише додає невизначеності для галузі».
Поширені запитання
Що комісарка SEC Гестер Пірс сказала про crypto vaults?
Комісарка SEC Гестер Пірс опублікувала заяву раніше цього тижня, припускаючи, що crypto vaults і стратегії ончейн-кредитування можуть уже підпадати під федеральні закони про цінні папери. Вона заявила, що перенесення активності в ончейн загалом не звільняє її від цих законів, і попередила, що спроби уникнути регуляторної сфери призведуть до «болісного падіння». Пірс окреслила кілька способів, як закони можуть застосовуватися, зокрема що vaults можуть бути спільними підприємствами, інвестиційними компаніями або піднімати питання щодо інвестиційних радників — залежно від конкретних фактів і обставин.
Наскільки великий ринок кураторських crypto vaults?
Наразі кураторські сховища тримають близько $8,75 мільярда в 811 живих продуктах, які працюють 110 фірм на 18 протоколах, за даними vaults.fyi. У межах цього ринку кредитні сховища становлять $5,8 мільярда в 617 продуктах, тоді як стратегічні сховища тримають $3 мільярда в 194 продуктах. За використання ширшого визначення S&P Global Ratings у травні повідомила, що загальні депозити у сховищах досягли приблизно $131 мільярда станом на квітень — з приблизно $24 мільярда за три роки до того.
Що визначає, чи підпадає crypto vault під регулювання цінних паперів?
За даними галузевих джерел, опитаних у матеріалі, ключовою змінною є дискреція. Якщо куратор здійснює дискрецію над активами, які є цінними паперами, а депозиторі очікують прибутків від такого судження, відносини нагадують консультаційну діяльність за чинним законодавством. Однак навіть пасивні сховища можуть підпадати під регулювання як інвестиційні компанії, такі як unit investment trusts. Комісарка SEC Пірс заявила, що питання, чи застосовуються будь-які закони про цінні папери, «залежатиме від конкретних фактів і обставин» роботи кожного сховища.
