Ủy viên SEC Hester Peirce đã công bố một tuyên bố vào đầu tuần này, cho rằng các crypto vault và các chiến lược cho vay onchain có thể nằm trong phạm vi của luật chứng khoán liên bang. Peirce cho biết việc chuyển một hoạt động lên onchain nhìn chung không khiến hoạt động đó thoát khỏi các luật này, đồng thời cảnh báo rằng các nỗ lực nhằm lẩn tránh phạm vi quản lý sẽ dẫn đến “một cú rơi đau đớn”. Tuyên bố đề cập đến một thị trường đang tăng trưởng nhanh, nơi các vault được tuyển chọn hiện đang nắm giữ khoảng 24Bỷ USD trên 811 sản phẩm đang hoạt động do 110 công ty vận hành trên 18 giao thức, theo dữ liệu từ vaults.fyi. Bối cảnh vẫn còn bất định kéo dài về việc liệu vault có phải là quỹ hay không và curators có đóng vai trò như các nhà quản lý tài sản hay không.
Peirce nêu ra nhiều khả năng áp dụng pháp lý cho crypto vault
Peirce nêu ra nhiều cách mà các quy định pháp luật có thể được áp dụng. Một vault có thể là một “common enterprise”, trong đó người dùng bỏ tiền và kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của bên triển khai (deployer) và curator. Một vault nắm giữ chứng khoán, hoặc phân bổ tài sản vào chứng khoán, có thể rơi vào các luật về công ty đầu tư. Tùy cách vận hành, vault có thể giống một unit investment trust, một management investment company hoặc một separately managed account; tất cả đều yêu cầu các mức đăng ký khác nhau với SEC. Các khoản vay onchain cũng có thể là notes (kỳ phiếu) thuộc nhóm chứng khoán, trong khi việc quản lý vault hoặc chiến lược cho vay có thể phát sinh các vấn đề liên quan đến nhà tư vấn đầu tư.
Peirce nêu rõ việc “liệu bất kỳ luật nào trong số đó có áp dụng hay không” sẽ “tùy thuộc vào các tình tiết và hoàn cảnh cụ thể”. Bà mời các công ty đến trao đổi. Tuyên bố này không phải là một quy tắc mới hay một hành động thực thi, và Peirce chỉ phát biểu với tư cách cá nhân, không đại diện cho Ủy ban.
Chủ tịch SEC Atkins kêu gọi làm rõ về crypto vault trong Tháng 5
Tuyên bố đánh dấu lần thứ hai trong vòng ba tháng mà lãnh đạo SEC công khai đề cập đến vault. Vào Tháng 5, Chủ tịch SEC Paul Atkins cho rằng Ủy ban “nên cân nhắc những cách để làm rõ xung quanh những gì thường được gọi là ‘crypto vault’, đặc biệt liên quan tới các điểm chạm giữa Securities Act và Advisers Act”. Ông cho rằng sự làm rõ nên đến thông qua cơ chế quy tắc có lấy ý kiến (notice-and-comment rulemaking) và các thẩm quyền miễn trừ của SEC, đồng thời lưu ý rằng cấu trúc thị trường onchain “mang tính lai”, kết hợp các yếu tố của tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung.
Thị trường vault được tuyển chọn nắm 8.75Bỷ USD trên 811 sản phẩm
Các vault được tuyển chọn hiện nắm giữ khoảng 8.75Bỷ USD trên 811 sản phẩm đang hoạt động do 110 công ty vận hành trên 18 giao thức, theo vaults.fyi. Con số này tương đương khoảng 12% lượng tiền gửi mà nền tảng theo dõi. Ryan Rodenbaugh, đồng sáng lập và CEO của vaults.fyi, định nghĩa vault được tuyển chọn là loại vault mà quyết định của một thực thể được nêu tên sẽ quyết định người gửi tiền đang được tiếp xúc với điều gì.
Trong thị trường vault được tuyển chọn, vault cho vay chiếm 131Bỷ USD trên 617 sản phẩm. Ở các vault này, curator chọn thị trường và đặt giới hạn, trong khi mã code quy định nơi quỹ có thể được chuyển tới. Vault chiến lược, nơi một quản lý chủ động điều hành số vốn, nắm 131Bỷ USD trên 194 sản phẩm. Một nhóm nhỏ hơn là “counterparty credit”, nơi tiền gửi cho vay trực tiếp tới một công ty được nêu tên, nắm 182 triệu USD.
Các vault cho vay được vaults.fyi theo dõi hiện tạo lợi nhuận trung bình khoảng 3,7%, so với khoảng 7,7% đối với vault chiến lược. Phần lớn lợi nhuận cao hơn đến từ các chiến lược tài sản thế giới thực và cho vay tư nhân (private credit). Rodenbaugh cho biết phần chênh lệch là khoản bù đắp cho quyền quyết định của quản lý, tức là đặc tính mà cuộc trao đổi pháp lý đang bàn tới.
Thị trường cũng có mức độ tập trung cao. Năm curators lớn nhất nắm 70% giá trị của các vault được tuyển chọn, trong khi 25 vault stablecoin lớn nhất trên Morpho phân bổ một nửa tổng số vốn vào chỉ ba thị trường nền tảng, Rodenbaugh cho biết.
Báo cáo S&P Global Ratings: Tổng tiền gửi vào vault đạt 5.8Bỷ USD
Dùng một định nghĩa rộng hơn, S&P Global Ratings cho biết vào Tháng 5 rằng tổng tiền gửi vào vault đã đạt khoảng 3Bỷ USD tính đến Tháng 4, tăng từ khoảng 8.75Bỷ USD ba năm trước. Hãng cho biết 94% hoạt động hiện tại vẫn tập trung vào các chiến lược native crypto như staking và cho vay được hỗ trợ bởi crypto.
Ngành chia rẽ về việc liệu vault có phải là quỹ chưa đăng ký hay không
James Harris, CEO của Tesseract Group, một công ty quản lý tài sản tiền điện tử tại châu Âu, cho biết: “Từ đầu năm tới nay, chúng tôi đã rõ ràng về vault: đây là quản lý tài sản, đó là một hoạt động được quản lý, và bạn không thể tránh khỏi điều đó.” Các cấu trúc gộp ở quy mô này “trông rất giống các cơ chế đầu tư tập thể”, Harris nói.
Andy Martinez, người sáng lập và CEO của Crypto Insights Group, cho rằng lập luận rằng “nhiều vault hoạt động như các quỹ chưa đăng ký” cần được nhìn nhận nghiêm túc. Ông nói rằng nếu curator thực hiện quyền quyết định đối với các tài sản là chứng khoán và người gửi tiền kỳ vọng lợi nhuận từ phán đoán đó, thì “mối quan hệ trông rất giống hoạt động tư vấn theo luật hiện hành”. Martinez cho biết “rất ít” curator với bất kỳ quy mô nào hiện đang được đăng ký làm nhà tư vấn đầu tư, và ông kỳ vọng điều đó sẽ khác đi trong vòng một năm.
Lucas Kozinski, đồng sáng lập giao thức liquid restaking Renzo, viết trên X rằng “điều duy nhất ai đó nên bất ngờ là việc các công ty đã vận hành quỹ phòng ngừa rủi ro (hedge funds) chưa đăng ký lâu đến vậy.”
Curators và các giao thức bác bỏ cách mô tả rộng rãi như “quỹ chưa đăng ký”
Gauntlet là nơi phản hồi thẳng thừng nhất. “Những tuyên bố rộng kiểu đó không thể là gì khác ngoài việc thiếu thông tin và sai một cách rộng rãi,” Nicholas Cannon, giám đốc kinh doanh (chief business officer) tại Gauntlet—một trong những curators vault lớn nhất—cho biết. Mỗi vault, nền tảng vault và curator vận hành khác nhau, ông nói. Khi được hỏi công việc của Gauntlet nằm ở đâu trong “phổ” mà Peirce nêu ra, Cannon đặt đó “gần hơn nhiều với việc tuyển chọn vault theo kiểu lập trình (programmatic) không mang tính tùy ý”.
Christopher Robins, tổng cố vấn pháp lý tại Morpho—nơi giao thức cho vay và hạ tầng vault hỗ trợ phần lớn thị trường vault được tuyển chọn—cho biết cách khung đó “gộp nhiều chức năng khác nhau vào làm một, và bỏ qua phần phân tích mà chính Ủy viên Peirce nói là cần thiết”. Ông cho biết các vault của Morpho là non-custodial. Curators không bao giờ nắm giữ tài sản của người dùng; người gửi tiền thường có thể rút bất cứ lúc nào; và phân bổ có thể được xác minh onchain theo thời gian thực trong giới hạn do hợp đồng áp đặt, Robins nói thêm.
Rob Hadick, đối tác quản lý (general partner) tại công ty đầu tư mạo hiểm tiền điện tử Dragonfly, cho biết phần phân tích cũng phụ thuộc vào việc đang nạp cái gì. Các vault “đơn giản là một công nghệ dùng smart contracts để tự động giao dịch dựa trên một bộ tiêu chí”, ông nói. Trong hầu hết các trường hợp, tài sản được nạp như stablecoins, bitcoin và ether “rõ ràng không phải là chứng khoán”, Hadick nói.
Khung MiCA của châu Âu đã điều chỉnh quản lý tài sản crypto theo mức độ tùy ý
Harris cho biết châu Âu là nơi vạch ranh giới đầu tiên. Theo khung pháp lý Markets in Crypto-Assets (MiCA), việc quản lý tùy ý đối với tài sản crypto được điều chỉnh, bất kể ai là người vận hành hay code đặt ở đâu, Harris lưu ý. Ông cho biết Tesseract được ủy quyền quản lý danh mục đầu tư cho khách hàng tại châu Âu theo MiCA. Vào Tháng 4, công ty ra mắt thứ mà họ gọi là “dedicated client vaults” (vault khách hàng chuyên biệt), với một khách hàng, một vault và một ủy quyền (mandate) tách biệt.
Mức độ tùy ý quyết định phân loại quản lý theo khung đề xuất
Trong các cuộc phỏng vấn, một biến số quan trọng nhất là mức độ tùy ý. Harris, tuy nhiên, cảnh báo không nên giả định rằng một vault thụ động tự động nằm ngoài sự quản lý. Peirce nói rằng một vault nắm giữ một danh mục đầu tư cố định với ít quản lý chủ động có thể giống một unit investment trust, dù vậy vẫn là một công ty đầu tư. “Thụ động sẽ làm thay đổi bạn đang ở trong chế độ nào chứ không phải kéo bạn ra khỏi chế độ đó,” Harris nói.
Alison Mangiero, giám đốc chiến lược (chief strategy officer) và phụ trách chính sách của Hoa Kỳ tại Crypto Council for Innovation, cho biết chính vì có mức độ tùy ý mà không thể dùng một nhãn duy nhất để bao phủ toàn bộ thị trường. Bà nói các câu hỏi liên quan là chức năng đang được thực hiện là gì, ai đang thực hiện quyền tùy ý, những quyền và nghĩa vụ tồn tại ra sao, và công nghệ vận hành như thế nào. Bà cho rằng câu trả lời khác nhau giữa các vault, nên việc coi mọi vault là công ty đầu tư hoặc mọi curator là nhà tư vấn đầu tư có thể “làm đơn giản hóa quá mức một bức tranh thực sự rất đa dạng”.
Ngành kêu gọi quản lý theo hoạt động thay vì các quy tắc tập trung vào công nghệ
Vault Coalition của Crypto Council for Innovation đang phát triển một khung chung tách bạch các nhóm tham gia khác nhau trong hệ sinh thái, bao gồm nhà cung cấp hạ tầng, nhà phát triển giao thức, curators, các giao diện, dịch vụ hỗ trợ và người dùng cuối. Mục tiêu là giúp cơ quan quản lý phân biệt giữa hạ tầng kỹ thuật và các hoạt động đầu tư hoặc quản lý tài sản. Mangiero nói nguyên tắc dẫn đường là cơ quan quản lý nên tập trung vào hoạt động, không phải hạ tầng, đồng thời áp dụng các luật hiện có theo cách trung lập về công nghệ.
Phần lớn các bên vận hành đồng thuận về hai điểm lớn. Thứ nhất, họ nói nhà cung cấp hạ tầng xuất bản và duy trì phần mềm non-custodial không nên bị đối xử như một công ty tài chính được quản lý. Thứ hai, họ nói trọng tâm quản lý chính nên nằm ở các curators mang tính tùy ý, vì họ đưa ra quyết định đầu tư.
Robins của Morpho cho biết nếu một vault rơi vào luật chứng khoán, thì cần phải có “một lộ trình tuân thủ có thể thực hiện được, thay vì một cơ chế đăng ký được thiết kế cho một thời đại khác.”
Richard Galvin, chủ tịch điều hành và giám đốc đầu tư (chief investment officer) tại Digital Asset Capital Management—đơn vị đầu tư vào vault—đề xuất các yêu cầu cấp phép cho cả curators và nhà vận hành nền tảng. Ông cho rằng các giấy phép đó cũng có thể làm rõ nghĩa vụ công bố thông tin và phòng chống rửa tiền.
Johanna Collins-Wood, tổng cố vấn pháp lý tại Bitwise, nói: “Kết quả hợp lý sẽ là các quy tắc được thiết kế phù hợp, đưa ra hướng dẫn rõ ràng cho ngành và phản ánh cách các sản phẩm này thực sự vận hành. Điều sẽ khiến chúng tôi lo ngại là một cách tiếp cận buộc các sắp xếp mới thực sự phải rơi vào các nhóm/nhãn pháp lý truyền thống không khớp, hoặc chỉ đơn thuần làm tăng thêm sự bất định của ngành.”
FAQ
Ủy viên SEC Hester Peirce nói gì về crypto vault?
Ủy viên SEC Hester Peirce đã công bố một tuyên bố vào đầu tuần trước, gợi ý rằng crypto vault và các chiến lược cho vay onchain có thể đã nằm trong luật chứng khoán liên bang. Bà cho biết việc chuyển một hoạt động lên onchain nhìn chung không khiến hoạt động đó được miễn khỏi các luật đó và cảnh báo rằng các nỗ lực nhằm tránh phạm vi quản lý sẽ dẫn đến “một cú rơi đau đớn”. Peirce đã nêu ra một số cách mà các luật có thể được áp dụng, bao gồm việc vault có thể là common enterprises, là các công ty đầu tư hoặc phát sinh các vấn đề liên quan đến nhà tư vấn đầu tư, tùy thuộc vào các tình tiết và hoàn cảnh cụ thể.
Thị trường crypto vault được tuyển chọn lớn cỡ nào?
Các vault được tuyển chọn hiện nắm giữ khoảng 8.75Bỷ USD trên 811 sản phẩm đang hoạt động do 110 công ty vận hành trên 18 giao thức, theo vaults.fyi. Trong thị trường này, vault cho vay chiếm 24Bỷ USD trên 617 sản phẩm, trong khi vault chiến lược nắm 131Bỷ USD trên 194 sản phẩm. Dùng một định nghĩa rộng hơn, S&P Global Ratings cho biết vào Tháng 5 rằng tổng tiền gửi vào vault đã đạt khoảng 3Bỷ USD tính đến Tháng 4, tăng từ khoảng 5.8Bỷ USD ba năm trước.
Điều gì quyết định một crypto vault có rơi vào sự điều chỉnh của quản lý chứng khoán hay không?
Theo các nguồn trong ngành được phỏng vấn, mức độ tùy ý là biến số quan trọng. Nếu curator thực hiện quyền tùy ý đối với các tài sản là chứng khoán và người gửi tiền kỳ vọng lợi nhuận từ phán đoán đó, thì mối quan hệ giống với hoạt động tư vấn theo luật hiện hành. Tuy nhiên, ngay cả các vault thụ động cũng có thể bị quản lý như các công ty đầu tư như unit investment trusts. Ủy viên SEC Peirce cho biết việc liệu có bất kỳ luật chứng khoán nào được áp dụng hay không sẽ “tùy thuộc vào các tình tiết và hoàn cảnh cụ thể của hoạt động vận hành của từng vault”.
