Eugene Investment & Securities 宏觀分析主管 Heo Jae-hwan 發布一份分析，概述 AI 超級循環可能如何走向終結的三種潛在情境；該分析是在半導體與韓國股市於 6-7 月出現劇烈波動之後完成。該分析探討目前的 AI 投資熱潮，是否可能透過類似 1999 年那樣的供給過剩、類似 2022 年那樣的利率上升與需求放緩，或類似 2008 年那樣的資金（融資）危機而走向終結。Heo 的研判對照了投資人經歷重大市場動盪後的歷史科技循環，但他也指出，韓國股市尚未出現長線下行趨勢的明確訊號。
AI 超級循環終結的三種歷史情境
Heo 依據過往的科技循環，辨識出三條可能路徑。第一種情境對應 1999-2000 年的網路泡沫，當時網路基礎設施（包含電信設備、網路中繼，以及光纖電纜）被供應得遠超出實際需求。在那段期間，網路入口網站公司與設備商（如 Cisco）的股價曾大幅上漲，之後又大幅崩跌。Heo 指出，美國的科技投資占 GDP 比重目前正接近 1999 年的水準，而數據中心空置率與 GPU 租賃價格下跌，作為潛在供給過剩的關鍵指標；不過，截至目前仍未出現嚴重供給過剩的明顯跡象。
第二種情境類似 2022 年，當時聯準會快速提高利率，促使公司削減成本並縮減 IT 投資（包含雲端服務）。Heo 表示，當前環境有所不同，因預期的升息速度不會像先前那樣陡峭；大型科技的營運活動仍保持穩健，且數據中心的投資意向仍未改變。然而，他也強調，投資成長年增 81% 與營收成長僅 21% 之間的落差正在擴大。
第三種情境對應 2008 年的金融危機，當次級房貸違約蔓延至整個金融體系。Heo 指出，包括 Oracle 在內的多家大型科技公司的債務水準正在快速上升，原因是企業債券發行成長導致債務上升速度逼近投資上升速度。他同時提到，CLO 與 ABS 的發行正在私募借貸與新型雲服務（neo-cloud）公司周邊擴張。
目前投資—營收落差與債務擴張
根據 Heo 的分析，自 2025 年起自由現金流持續下滑。Heo 表示，投資人需要留意未來財報季中大型科技的雲端營收是否出現放緩。背負大量債務的 Oracle 與 Coreweave，其股價已較高點下跌逾 60%。Heo 結論認為，從科技角度來看，談論 AI 週期的終結可能仍嫌過早，但警訊相較於 6 個月或 1 年前已增加。
常見問題
Eugene Investment 的 Heo Jae-hwan 為 AI 超級循環可能如何結束，提出了哪三種情境？
Heo Jae-hwan 概述了三種潛在情境：類似 1999 年的供給過剩，即 AI 基礎設施被建置得超出實際需求；類似 2022 年的利率上升與需求放緩，導致企業削減 IT 支出；以及類似 2008 年的資金（融資）危機，即債務累積造成金融體系風險。每一種情境都基於歷史上的科技或金融循環。
Heo 在目前大型科技公司身上發現了怎樣的投資—營收落差？
Heo 指出，大型科技的投資成長為年增 81%，但營收成長僅為年增 21%，因此在資本支出與實際銷售表現之間形成顯著落差。他也提到，自 2025 年起自由現金流在下滑，而包括 Oracle 在內的多家公司債務水準正在快速上升；同時企業債券發行成長使債務上升速度逼近投資上升速度。
