美國投資基金 Terton Capital 於 22 日向 Golfzon Holdings 董事會寄出公開信，要求對最大股東提出的公開收購（tender offer）進行獨立審查，並採取措施以保障少數股東。SJ Investment Holdings 為 One&Partners 全資子公司，由前國會議員 Kim Won-il 所設立；該公司於上月 29 日宣布公開收購，目的為自願下市，將以每股 6,700 韓元購買剩餘全部股份（154.85億股），合計約 1037 億韓元。
Terton Capital 主張，該收購價格僅相當於每股帳面價值的三分之一（19,076 韓元，PBR 0.35x），未能反映公司的核心資產價值。基金向董事會提出五項要求，並將回覆期限訂為 27 日，援引修訂後《商法》第 382-3 條以及《資本市場法》第 138 條下的受託人義務。此案凸顯了韓國資本市場中，持續存在的關於控股股東交易與少數股東權利之爭議。
Terton Capital 要求董事會就公開收購採取五項措施
根據 22 日的金融投資業界消息，Terton Capital 向 Golfzon Holdings 董事會就正在進行中的公開收購，送交了五項要求。要求內容包括：（1）董事會依《資本市場法》第 138 條，就公開收購表達意見；（2）設立不受控股股東影響的獨立特別委員會；（3）由獨立專家對公開收購價格的公平性進行評估；（4）揭露 Golfzon County 子公司出售流程與估值資訊；（5）就後續針對少數股東進行擠出（squeeze-out）交易的價格提供保障。基金將 27 日訂為董事會回覆截止日。
基金稱不動產與子公司持股存在低估
Terton Capital 指出，擬議公開收購價格為每股 6,700 韓元，僅相當於每股帳面價值（BPS）19,076 韓元的三分之一，對應 PBR 0.35x，且未能反映公司核心資產的價值。依 Golfzon Holdings 的業務報告，公司投資不動產的帳面價值為 3170 億韓元，但由外部估值機構計算的公允價值達 5675 億韓元。基金表示，若僅考量未反映的差額約 2500 億韓元，約有每股價值 6,500 韓元被忽略。
基金也指出，Golfzon County 子公司持股存在被低估的情況。市場評估 Golfzon County 約為 2 兆韓元；扣除淨負債（約 7278 億韓元）後，股權價值（約 1.2722 兆韓元）意味著 Golfzon Holdings 的 31.58% 持股實質價值估計約為 4000 億韓元。其中，歸屬於少數股東的部分（約 40%）單獨就達 1600 億韓元，遠高於整體公開收購金額 1000 億韓元。Terton Capital 強調，整體公開收購金額連同少數股東於 Golfzon County 的價值都不足，並將此形容為扭曲的結構。
批評公開收購資金架構與庫藏股排除處理
Terton Capital 質疑資金架構與庫藏股處理方式。SJ Investment Holdings 計畫透過向 NH Investment & Securities 借貸來融資約 76%（803 億韓元）的公開收購金額，並以所購得的股份作為擔保。基金將此分析為一種不尋常的交易架構，若所取得資產價值未能明顯高於公開收購價格，恐難以成立。
基金亦指出，公司自 2023 年以 200 億韓元購入約 420 萬股庫藏股（占已發行總股數的 9.83%）後，至今尚未取消，且這些股份已被排除在公開收購之外。Terton Capital 認為，這會人為降低控股股東所需取得的可流通數量，因而損害少數股東利益。
Terton Capital 管理合夥人 Ryan Albert 表示：「在針對遺產及贈與稅計算設定淨資產價值 80% 作為下限的立法討論仍持續進行的情況下，控股股東聲稱以淨資產價值 35% 作為公平價格的說法，與政策意圖背道而馳。」
若董事會不採取行動，Terton Capital 警告將提起法律行動
《資本市場法》第 138 條允許目標公司透過廣告或函件就公開收購表達支持、反對或中立立場，但這並非法律上強制要求。Terton Capital 批評董事會的被動立場，並援引修訂後《商法》第 382-3 條；該條規定董事對所有股東負有受託人義務。基金指出，由於有一名審計委員會成員被歸類為與公開收購出讓方具特殊關係的對象，內部監督機制無法正常運作。
基金亦提到，該公開收購是在 5 月 29 日 Golfzon County 出售之初步投標截止期限僅一個月後才宣布，並敦促董事會對出售相關資訊以及後續少數股東擠出交易之定價標準，進行透明審查。
Terton Capital 表示：「若允許此類交易在未受監管的情況下持續推進，韓國資本市場公司治理改革所取得的成果，可能失去來自外國投資者的信任。」基金補充稱，董事會必須在 8 月 5 日公開收購截止前作出正確決定。Terton Capital 進一步表示，若其要求未獲滿足，將行使評價權利以及依據《商法》所涉董事受託人義務之全部法律權利。
Yonhap Infomax 嘗試多次聯絡公司以取得股東信函相關評論，但未能聯繫上。
常見問題（FAQ）
Terton Capital 在 22 日向 Golfzon Holdings 董事會要求了哪些事項？
Terton Capital 送出公開信，要求五項行動：依《資本市場法》第 138 條由董事會對公開收購表達意見、成立獨立特別委員會、由獨立專家評估公開收購價格的公平性、揭露 Golfzon County 出售資訊，以及就後續擠出交易的價格提供保障。基金將 27 日訂為回覆截止日。
為什麼 Terton Capital 認為每股 6,700 韓元的公開收購價格不公平？
基金主張，該價格僅相當於每股帳面價值的三分之一（19,076 韓元，PBR 0.35x），並在未反映的房地產價值差異中，省略了約每股 6,500 韓元（帳面價值 3170 億韓元與公允價值 5675 億韓元之間約 2500 億韓元的差距）。此外，僅 Golfzon County 這家子公司中的少數股權價值（1600 億韓元）就已超過整體公開收購金額（1000 億韓元）。
