I. Pourquoi examiner la “structure” avant de parler des opportunités ?
Dans le monde des cryptomonnaies, de nombreux actifs peuvent sembler avoir le même prix, le même nom et le même graphique, mais dès que la structure sous-jacente diffère, la nature du risque change complètement. C’est particulièrement vrai pour les actions tokenisées, qui couvrent les TradFi, les cryptomonnaies et les systèmes juridiques : le prix n’est pas le risque. Il s’agit d’une structure.
Par conséquent, cette leçon n’abordera pas le sujet :
- Évolution des prix
- Conseil en investissement
- Perspectives haussières ou baissières à long terme
Nous ne répondons qu’à une seule question : Qu’est-ce que le jeton ?
II. Structure 1 : Modèle de dépôt centralisé + mappage on-chain
Il s’agit de la structure d’actions tokenisées la plus ancienne et la plus simple de l’histoire.
Décomposition de la structure du modèle
La logique de base est la suivante :
- La plateforme ou son entité affiliée achète des actions réelles sur le marché financier traditionnel
- Les actions sont conservées auprès d’un courtier ou d’une banque dépositaire
- La plateforme émet une quantité équivalente de jetons on-chain
- Les utilisateurs échangent des jetons, et non des actions
Vous pouvez l’envisager comme suit : “Un courtier émettant une reconnaissance de dette on-chain”.
Que détiennent réellement les utilisateurs ?
D’un point de vue juridique et du point de vue des risques, les utilisateurs détiennent :
- Créance d’un créancier sur la plateforme
- Pas de propriété directe des actions
Dans le système officiel d’inscription des actions :
- Les noms des utilisateurs n’apparaissent pas
- Seul le nom de la plateforme ou du SPV apparaît
Principaux points à risque
Dans cette structure, les risques sont fortement concentrés dans des intermédiaires centralisés :
- Risque de contrepartie
- Risque de faillite de la plateforme
- Risque de conservation opaque
Il est également confronté :
- Risque d’émission de titres non autorisés
- Questions de conformité transfrontalière
- Risque de gel réglementaire ou de suspension forcée des rachats
Principales conclusions
Il ne s’agit pas de “actions décentralisées”, mais plutôt d’actions centralisées avec une interface de trading on-chain.
III. Structure 2 : Modèle de mise en correspondance de l’entité ad hoc et de l’entité réglementée
Cette structure est actuellement considérée comme la plus “légitime” et est le modèle le plus cité dans les récits de RWA.
Décomposition de la structure du modèle
Un processus typique se déroule comme suit :
- Établir un SPV (Special Purpose Vehicle) dans une juridiction spécifique
- L’entité ad hoc achète et détient légalement des actions
- Le SPV émet des jetons représentant des créances
- Les détenteurs de jetons bénéficient indirectement d’avantages économiques
La relation de base est la suivante :
Token ≠ Stock ; il s’agit plutôt d’une créance sur le SPV
Où se trouve le site “conforme”?
Par rapport au premier modèle, cette structure présente généralement les caractéristiques suivantes :
- Une entité juridique clairement définie
- Mécanismes d’audit et de divulgation
- Restrictions pour les investisseurs (KYC / conformité géographique)
Mais il est important de noter que ce qui est conforme, c’est la “structure d’émission”. Un jeton ne devient pas automatiquement une action.
Principales limites restantes
Dans la plupart des cas réels, les utilisateurs continuent :
- Ne disposent pas de droits de vote directs
- ne figurent pas dans le registre officiel des actionnaires
- Doit faire valoir ses droits par l’intermédiaire de l’entité ad hoc
Principales conclusions
Ce en quoi les utilisateurs ont vraiment confiance demeure :
- La structure juridique
- La capacité d’exécution de la juridiction
Pas la blockchain elle-même.
IV. Structure 3 : Modèle d’actif synthétique (actions synthétiques)
Il s’agit de la structure la plus crypto-native et aussi celle que l’on confond le plus facilement avec les “actions tokenisées”.
Décomposition de la structure du modèle
Les principales caractéristiques des actifs synthétiques sont les suivantes
- Aucune action réelle n’est détenue
- Les cours des actions sont référencés par des oracles
- Les mécanismes de garantie et de liquidation permettent de maintenir l’équilibre des prix
Les utilisateurs gagnent :
- Exposition longue/courte aux cours des actions
- Pas les actions elles-mêmes
À quoi ressemble-t-il ?
Financièrement, c’est plus proche de :
- Contrats perpétuels
- CFDs (Contrats de différence)
La seule différence est la suivante :
- Le trading se fait on-chain
- Le règlement utilise les mécanismes du DeFi
Points de concentration des risques
Les principaux risques pour les actifs synthétiques sont les suivants :
- Défaillance d’oracle
- Collatéralisation insuffisante
- Liquidation systémique dans des conditions de marché extrêmes
Cependant, ils n’incluent pas les risques tels que :
- Risque lié à la gouvernance d’entreprise
- Risque de disparition des actions en dépôt
- Contentieux de la propriété des actions
Pour l’essentiel, ces produits sont des produits dérivés DeFi basés sur les cours des actions.
V. Différences fondamentales entre les trois structures
Les “actions tokenisées” ne constituent pas un produit unique et unifié, mais trois choix structurels fondamentalement différents. Dans le modèle de conservation centralisée, les utilisateurs détiennent essentiellement une exposition au crédit de la plateforme ; dans le modèle de conformité SPV, les utilisateurs détiennent des créances indirectes sur une structure juridique et une juridiction ; tandis que le modèle d’actifs synthétiques n’implique pas du tout d’actions. Les utilisateurs échangent simplement des dérivés du cours des actions on-chain. Les trois modèles diffèrent systématiquement en ce qui concerne la détention d’actions réelles, les objectifs de la fiducie, le risque de contrepartie et le risque réglementaire. Par conséquent, lorsque vous évaluez le risque lié aux actions tokenisées, la première étape ne devrait jamais consister à examiner le prix ou le mécanisme d’ancrage. Il s’agit d’examiner quelle structure est utilisée.
VI. Une question clé : Dans les scénarios extrêmes, qui échoue en premier ?
Il s’agit d’une question inévitable pour toutes les structures d’actions tokenisées.
Lorsque l’une de ces situations se produit :
- Faillite de la plateforme
- Intervention réglementaire soudaine
- Extrême volatilité des marchés
Des structures différentes peuvent conduire à des résultats complètement différents.
En réalité, les enquêtes se déroulent généralement dans cet ordre :
- Les relations avec les dépositaires et les structures de conformité sont examinées en premier lieu
- Les droits des détenteurs de jetons sont examinés en dernier lieu
- La transparence on-chain ne peut se substituer à une décision judiciaire
