Le Bitcoin Trust d’iShares de BlackRock détenait 734 762 bitcoins d’une valeur de 48 milliards de dollars au 15 juillet 2026, ce qui en fait le plus grand ETF Bitcoin spot en termes de détention. La plupart des ETF Bitcoin spot concentrent la conservation chez Coinbase Custody Trust Company, ce qui crée un risque concentré sur l’ensemble du marché. La SEC a approuvé en 2025 la création et le rachat en nature pour les ETF Bitcoin spot, améliorant l’efficacité opérationnelle tout en laissant des vulnérabilités de conservation fondamentales non résolues.
Les ETF Bitcoin spot fonctionnent comme des trusts constitués selon le droit du Delaware
Les ETF Bitcoin spot ne sont pas des sociétés d’investissement enregistrées en vertu de l’Investment Company Act de 1940. Il s’agit de trusts constitués en tant que grantor trusts statutaires du Delaware, une distinction importante, car les fonds relevant de la loi de 1940 Act imposent des règles de conservation, des limites d’effet de levier et des exigences de gouvernance que les ETF Bitcoin spot n’ont pas.
Chaque part représente une participation fractionnaire aux actifs nets du trust, détenus principalement en bitcoins par un dépositaire. Les actionnaires ne possèdent pas de pièces spécifiques et n’ont aucun droit direct contre le sponsor. Ils détiennent une participation bénéficiaire dans le trust lui-même.
Une structure typique répartit les responsabilités entre plusieurs parties : le sponsor (par exemple Ishares Delaware Trust Sponsor LLC pour l’IBIT ou Grayscale Investments Sponsors, LLC pour le GBTC) supervise le trust et peut diriger le trustee. Le trustee, comme BlackRock Fund Advisors pour l’IBIT, gère les opérations quotidiennes ainsi que la création et le rachat des parts. Le dépositaire, principalement Coinbase Custody Trust Company, détient les bitcoins dans une conservation froide distincte, tandis que Fidelity, Hashdex et Vaneck utilisent d’autres dépositaires. Le responsable de la comptabilité en espèces, généralement BNY Mellon, assure la comptabilisation du fonds.
L’effondrement du sponsor BlackRock ou Fidelity déclenche des clauses de terminaison du trust
Le trust est une entité juridique distincte de son sponsor. Si le sponsor a déposé le bilan, les créanciers de ce sponsor ne pourraient généralement pas saisir les bitcoins du trust. Le trustee conserve l’autorité pour maintenir le trust en fonctionnement ou l’arrêter de manière ordonnée.
L’effondrement d’un sponsor déclencherait probablement les clauses de terminaison rédigées dans l’accord de trust. Le trustee vendrait les bitcoins, paierait les dépenses et les créanciers, puis distribuerait le solde de trésorerie aux actionnaires via la Depository Trust Company. Les échanges pourraient être suspendus, et les calculs de la valeur nette d’inventaire pourraient être perturbés pendant le déroulement du processus : les parts pourraient alors s’échanger avec une décote par rapport au prix sous-jacent du bitcoin avant que toute liquidation ne soit finalisée.
Aucun grand sponsor d’ETF Bitcoin spot n’a fait faillite depuis le lancement des fonds en janvier 2024. Les dépôts s’appuient sur le droit des trusts du Delaware plutôt que sur une histoire jurisprudentielle éprouvée.
La défaillance de Coinbase Custody crée un risque concentré sur plusieurs ETF
La plupart des ETF Bitcoin spot concentrent la conservation chez une seule entreprise, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity utilise sa propre entité affiliée, Fidelity Digital Assets, tandis que certains fonds (Vaneck et Hashdex) indiquent Gemini Trust Company et Bitgo Trust Company comme dépositaires.
Les documents de prospectus décrivent directement cette exposition. Si Coinbase Custody entrait en faillite, un tribunal pourrait juger que les bitcoins séparés détenus pour les clients des ETF font toujours partie des actifs de la faillite du dépositaire. Dans ce cas, le trust devient un créancier non garanti. Un stay automatique gèlerait les efforts de recouvrement pendant que le contentieux se déroule, un processus qui pourrait s’étendre sur des années et ne rapporter qu’une fraction de la valeur du fonds.
Les dépôts reconnaissent que le traitement juridique des actifs numériques dans une faillite d’un dépositaire reste relativement peu éprouvé. Le Department of Financial Services de New York a publié des indications allant dans le sens de l’idée selon laquelle les clients de conservation devraient être traités comme des bénéficiaires plutôt que comme des créanciers généraux, mais cette guidance ne lie pas un tribunal fédéral de faillite. L’effondrement de FTX en 2022, où des actifs clients mélangés ont été intégrés aux procédures de faillite, est l’exemple concret le plus proche auquel renvoient les régulateurs et les avocats lorsqu’ils évaluent comment pourrait se dérouler la défaillance d’un dépositaire.
L’assurance contre la criminalité couvre 320 millions de dollars sur 100 milliards de dollars de détention en bitcoin
Coinbase conserve une assurance contre la criminalité couvrant environ 320 millions de dollars, partagée entre ses clients institutionnels de conservation. Les ETF Bitcoin spot détiennent collectivement plus de 100 milliards de dollars de bitcoin. Les accords de responsabilité des dépositaires plafonnent souvent les dommages à un montant fixe, dans certains cas aussi bas que 5 millions de dollars, et excluent les pertes liées à des seuils de négligence ou à des événements de force majeure.
Un compte de courtage détenant des parts d’ETF bénéficie d’une protection SIPC jusqu’à 500 000 dollars, dont 250 000 dollars en espèces, si le courtier lui-même fait faillite. Cette protection couvre les parts en tant que valeur mobilière. Elle ne couvre pas une baisse de la valeur en bitcoin du trust causée par une défaillance du dépositaire, et il n’existe pas d’équivalent d’assurance FDIC pour le bitcoin sous-jacent.
Quatre scénarios de défaillance documentés pour les investisseurs des ETF Bitcoin spot
Les avocats qui rédigent des sections sur les risques des prospectus classent généralement les possibilités en scénarios :
D’abord, si le sponsor fait défaut alors que le dépositaire reste intact, les actifs demeurent largement protégés. Les actionnaires seront probablement confrontés à une suspension temporaire des échanges, suivie d’une liquidation ordonnée ou d’une transition vers un nouveau sponsor.
Deuxièmement, si le dépositaire fait défaut alors que le sponsor reste intact, il s’agit du risque le plus élevé de perte permanente pour plusieurs contreparties. Le trust pourrait être contraint d’engager un contentieux pendant des années pour établir une réclamation sur le bitcoin.
Troisièmement, si aucune défaillance ne survient mais qu’une tension durable affecte l’une ou l’autre partie, les parts pourraient s’échanger avec une décote persistante par rapport à la valeur nette d’inventaire pendant que les investisseurs évaluent le risque additionnel, et les créations ou rachats pourraient devenir plus lents et plus coûteux.
Dans chaque scénario, les actionnaires individuels ne peuvent pas racheter directement des parts contre du bitcoin. Seuls les participants autorisés peuvent créer ou racheter en gros, ce qui signifie que la liquidité du marché secondaire dépend de la capacité de ces sociétés à continuer d’intervenir et d’arbitrer le prix.
Rachats en nature approuvés par la SEC en 2025
La SEC a approuvé en 2025 la création et le rachat en nature pour les ETF Bitcoin spot, un changement qui réduit les ventes forcées de bitcoin afin de répondre à des rachats en espèces. Cela améliore l’efficacité, mais n’élimine pas le risque de conservation.
Les informations divulguées dans les prospectus indiquent des étapes concrètes que les investisseurs peuvent mettre en œuvre. Répartir les participations entre des fonds avec des dépositaires différents, par exemple associer IBIT avec FBTC, réduit l’exposition à la défaillance d’un seul dépositaire. Lire les sections relatives aux facteurs de risque des prospectus et suivre les changements apportés aux accords de conservation via les dépôts 8-K et 10-K sont les principaux outils disponibles pour les actionnaires.
Une défaillance plus limitée du sponsor semble gérable, les actionnaires récupérant probablement des liquidités liées au prix du bitcoin via une mise en arrêt ordonnée. Une défaillance du dépositaire est le scénario que l’industrie n’a pas testé, et celui sur lequel les prospectus mettent le plus directement en garde : un scénario dans lequel le recouvrement pourrait être retardé, partiel, ou, dans un cas grave, proche d’une perte totale.
FAQ
Que se passe-t-il pour les parts d’ETF Bitcoin si BlackRock ou Fidelity dépose le bilan ?
Le trust est une entité juridique distincte de son sponsor. Si le sponsor a déposé le bilan, les créanciers de ce sponsor ne pourraient généralement pas atteindre les bitcoins du trust. Le trustee vendrait les bitcoins, paierait les dépenses et les créanciers, puis distribuerait le solde de trésorerie restant aux actionnaires via la Depository Trust Company.
Que se passe-t-il si Coinbase Custody fait défaut en détenant du bitcoin pour plusieurs ETF ?
Si Coinbase Custody entrait en faillite, un tribunal pourrait juger que les bitcoins séparés détenus pour les clients des ETF font partie des biens faisant intégralement partie de la masse de faillite du dépositaire. Le trust deviendrait un créancier non garanti. Un stay automatique gèlerait les efforts de recouvrement pendant que le contentieux se déroule, un processus qui pourrait s’étendre sur des années et ne rapporter qu’une fraction de la valeur du fonds.
Quel niveau de couverture d’assurance protège les avoirs d’ETF Bitcoin chez Coinbase Custody ?
Coinbase maintient une assurance contre la criminalité couvrant environ 320 millions de dollars, partagée entre ses clients institutionnels de conservation. Les ETF Bitcoin spot détiennent collectivement plus de 100 milliards de dollars de bitcoin. La protection SIPC couvre jusqu’à 500 000 dollars pour les comptes de courtage si le courtier fait faillite, mais ne couvre pas une baisse de la valeur en bitcoin du trust causée par une défaillance du dépositaire.
