O recibo de Depósito Americano (ADR) da SK Hynix está a ser negociado com um prémio de quase 50% face às suas ações domésticas sul-coreanas, o que levou a um aviso duro do especialista financeiro de fora dos EUA Owen Lamont, gestor de portfólio na Acadian Asset Management, que comparou o fenómeno ao “sobreaquecimento” dos mercados de ativos visto durante a bolha dotcom. Segundo a indústria do investimento financeiro, a 24, Lamont, uma autoridade em finanças comportamentais, afirmou num relatório recente que “a divergência de preços em que uma única empresa tem dois preços drasticamente diferentes atingiu um nível extremo” e que “num mercado normalmente funcional, estes dois preços deveriam ser os mesmos.” A SK Hynix listou o seu ADR na Nasdaq a 10, tendo levantado aproximadamente $27 mil milhões (cerca de 37 biliões de won sul-coreano) na maior oferta já feita no mercado dos EUA por uma empresa estrangeira, com o ADR a disparar 13% no primeiro dia, no meio de uma taxa de subscrição de 7 para 1, e com o prémio face às ações domésticas a chegar a 49% em dado momento. Lamont diagnosticou a quebra do princípio da “Lei do Preço Único” para uma única ação como um sintoma típico da formação de bolhas de capital próprio (equity), sublinhando que “erros de preços deste tipo são frequentemente observados durante períodos de bolha no mercado” e traçando paralelos com Março de 2000, quando o prémio do ADR da empresa indiana de software Infosys disparou para 136% durante a bolha dotcom.
Lamont compara o prémio do ADR da SK Hynix com a bolha dotcom de 2000
Lamont, conhecido no país pelo seu relatório “Squid Game Stock Market” do ano passado, no qual equiparou o investimento de alto risco dos investidores de retalho coreanos à série dramática da Netflix, apontou o prémio do ADR da SK Hynix como uma repetição de padrões históricos de bolha. Afirmou que “erros de preços deste tipo são frequentemente observados durante períodos de bolha no mercado” e que a situação atual “segue a mesma trajetória da bolha dotcom de Março de 2000, quando o prémio do ADR da empresa indiana de software Infosys disparou para 136%.” O prémio do ADR da SK Hynix, de 49%, contrasta de forma nítida com outros ADRs sul-coreanos: a KB Financial e a Shinhan Financial negoceiam atualmente com um prémio de aproximadamente 0%, e o prémio do ADR da Taiwan TSMC, de aproximadamente 15%, é três vezes inferior à taxa de divergência da SK Hynix.
Barreiras estruturais bloqueiam arbitragem entre ADR e ações domésticas
A principal causa do desequilíbrio persistente de preços prende-se com restrições estruturais e volatilidade extrema que impedem a negociação de arbitragem. Os participantes do mercado esperam que o diferencial de preços se estreite após a nova listagem de ações a 29, quando é permitida a conversão de ações domésticas em ADR, mas os obstáculos práticos continuam a ser significativos. Para converter ações domésticas em ADR, os titulares de ADR existentes têm primeiro de trocar o seu ADR por ações domésticas para criar “quota disponível”, mas nenhum investidor racional faria a troca por ações domésticas sul-coreanas subvalorizadas quando o ADR negoceia 49% acima. Outras complicações incluem os calendários finais de aprovação do Korea Securities Depository e da instituição emissora Citibank, além de incerteza regulamentar relativamente ao requisito de submissão da declaração de registo de valores mobiliários (7 dias úteis) para a conversão de ações domésticas, o que bloqueia, na prática, a arbitragem mecânica.
Volatilidade extrema dissuade traders de arbitragem
Lamont explicou que “é impossível saber até que ponto o prémio irá estender-se, pelo que as forças de arbitragem que tentam posições ‘ADR short, domestic share long’ não conseguem entrar facilmente devido ao peso do risco” e que “se alguém estabelecer uma posição de arbitragem com um prémio de 49% e o prémio expandir para 136%, como aconteceu no caso da Infosys no passado, podem resultar perdas massivas.” A volatilidade extrema de preços também obstrui a arbitragem. As ações domésticas da SK Hynix mostram uma volatilidade anualizada superior a 100%, enquanto a volatilidade do ADR dos EUA ultrapassa 200%. A concentração do volume de negociação em ETFs alavancados por ação única (single-stock leveraged ETFs) listados em Hong Kong e nos mercados domésticos amplificou significativamente a volatilidade tanto nas ações domésticas como no ADR. Lamont comentou: “apontei que o mercado acionista dos EUA está a mostrar ‘koreanização’ liderada por investidores de retalho com apetência por risco, mas nunca imaginei que os EUA ultrapassariam a Coreia na competição pela volatilidade.”
Lamont critica o comportamento de compra auto-prejudicial dos investidores de retalho coreanos
Lamont disse que consegue compreender de forma lógica que investidores de retalho dos EUA ou fundos passivos comprem ADR na expectativa de inclusão no índice Nasdaq 100, mas levantou fortes dúvidas sobre o comportamento de compra dos investidores de retalho coreanos. De acordo com dados do Korea Securities Depository, os investidores de retalho coreanos compraram de forma líquida mais de $500 milhões (aproximadamente 690 mil milhões de won) em ADR da SK Hynix até ao dia 17. Criticou isto como “comprar o mesmo título por $149 no mercado dos EUA, quando pode ser comprado por $100 no mercado doméstico sul-coreano” e chamou-lhe “um comportamento de investimento auto-prejudicial, difícil de entender.” Lamont avisou que, historicamente, emissões de ADR em grande escala por empresas estrangeiras nos mercados dos EUA têm funcionado como um sinal de máximos do mercado, citando a bolha dotcom de 1999-2000 e o rally de liquidez de 2021-2022, quando as listagens nos EUA de empresas estrangeiras dispararam. O relatório assinalou que a Samsung Electronics e a japonesa Kioxia são conhecidas por estarem a considerar listagens de ADR nos EUA, alertando que emissões sucessivas de empresas estrangeiras no mercado dos EUA serviriam como indicador de bolha.
Lamont recomenda que a SK Hynix emita ADR adicional e recompre ações domésticas
Lamont citou o seu artigo de 2003, coautorado com o laureado com o Nobel Richard Thaler, da Universidade de Chicago, que coloca a pergunta “se o mercado não consegue corrigir um erro de preços tão óbvio e simples, quão mais severo será o sobreaquecimento de outros preços de ativos?” Recomendou que “a SK Hynix deveria considerar emitir prontamente ADR adicionais com o prémio elevado e usar os fundos obtidos para comprar ações domésticas sul-coreanas relativamente subvalorizadas para aquisição como ações próprias (treasury stock), como resposta do mercado.”
FAQ
Que prémio está o ADR da SK Hynix a negociar acima das ações domésticas?
O ADR dos EUA da SK Hynix negoceia com um prémio de quase 50% face às suas ações domésticas sul-coreanas, com o prémio a atingir 49% no pico após o ADR ter sido listado na Nasdaq a 10.
Porque é que Owen Lamont comparou o ADR da SK Hynix com a bolha dotcom?
Lamont afirmou que a divergência extrema de preços em que uma única empresa tem dois preços drasticamente diferentes é um sintoma típico da formação de bolhas de capital próprio (equity), traçando paralelos com Março de 2000, quando o prémio do ADR da Infosys disparou para 136% durante a bolha dotcom.
Porque é que os traders de arbitragem não conseguem fechar a diferença de preços do ADR da SK Hynix?
A arbitragem é bloqueada por constrangimentos estruturais, incluindo a exigência de que os titulares de ADR existentes convertam primeiro para ações domésticas para criar quota, atrasos de aprovação regulamentar e volatilidade extrema superior a 100% para ações domésticas e 200% para ADR, o que cria um risco massivo de perdas se o prémio expandir ainda mais.
