Các nhà siêu quy mô AI (AI hyperscalers) bao gồm Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta và Oracle đang phát hành khối lượng trái phiếu ở mức chưa từng có trong năm nay để tài trợ cho việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI, làm xáo trộn trật tự thị trường trái phiếu truyền thống và dòng chảy vốn. Tuần trước, Amazon đã phát hành 25 tỷ USD trái phiếu, đánh dấu lần thứ bảy trong năm nay một công ty công nghệ huy động 25 tỷ USD trở lên trong một đợt phát hành — vượt tổng số các thương vụ như vậy trong sáu năm qua. Tính đến cuối tháng 5, trái phiếu do 5 công ty này phát hành chiếm gần 15% tổng lượng phát hành trái phiếu của Mỹ và hơn một nửa mức tăng nguồn cung của năm. Đợt tăng vọt xuất phát từ nhu cầu chi tiêu vốn (capex) khổng lồ cho các trung tâm dữ liệu AI, nhưng các nhà phân tích trong ngành cảnh báo rủi ro mang tính cấu trúc: dòng doanh thu token AI mà các trái phiếu này tài trợ sẽ giảm giá trị theo chu kỳ 18-24 tháng, trong khi chính các trái phiếu có kỳ hạn 10-30 năm với lãi suất coupon ở mức 5,0-5,7%. Theo Zellal Zouad, người sáng lập và lãnh đạo mảng nghiên cứu phái sinh tại Crossbowl Research, điều này tạo ra một tình huống “lệch kỳ hạn” kinh điển: dòng doanh thu ngắn hạn, co lại nhanh chóng phải gánh nghĩa vụ nợ dài hạn.
Các hyperscalers phát hành 240 tỷ USD trái phiếu AI trong năm 2025, cao gấp 9 lần mức trung bình lịch sử
Từ năm 2015 đến 2024, các hyperscalers phát hành trung bình 28 tỷ USD trái phiếu cấp đầu tư (investment-grade) mỗi năm. Năm ngoái, lượng phát hành đã tăng gấp 4 lần lên khoảng 120 tỷ USD. Năm nay, tổng lượng phát hành dự kiến đạt 240 tỷ USD — gần gấp 9 lần mốc nền của thập kỷ qua. Quy mô dịch chuyển này đang định hình lại thị trường trái phiếu doanh nghiệp cấp đầu tư của Mỹ. Riêng đợt phát hành 25 tỷ USD của Amazon tuần trước đã là thương vụ trái phiếu công nghệ đơn lẻ lớn nhất trong lịch sử gần đây, và tần suất các “mega-deal” đang tăng nhanh đáng kể. Trong tổng cộng sáu năm qua, số lần có đợt phát hành đơn lẻ vượt 25 tỷ USD ít hơn số lần diễn ra trong năm tháng rưỡi đầu tiên của năm nay.
Năm hyperscalers lớn hiện chiếm tỷ trọng áp đảo trong nguồn cung trái phiếu mới. Tính đến cuối tháng 5, tổng lượng phát hành của họ chiếm gần 15% toàn bộ trái phiếu doanh nghiệp Mỹ được phát hành trong năm 2025 và hơn một nửa mức tăng ròng về nguồn cung trái phiếu so với năm trước. Sự tập trung lượng phát hành trong một lĩnh vực — và cho một mục đích duy nhất (capex hạ tầng AI) — đánh dấu sự thay đổi mang tính cấu trúc so với các mẫu đa dạng hóa trong lịch sử của thị trường trái phiếu cấp đầu tư.
Dòng tiền tự do sụp đổ khi FCF của Amazon giảm 95% xuống còn 1,2 tỷ USD
Dù phát hành trái phiếu ở mức kỷ lục, khả năng tạo tiền mặt nền tảng của các hyperscaler lớn đã suy giảm mạnh. FCF (dòng tiền tự do) trong 12 tháng gần nhất của Amazon lao dốc 95%, từ 26 tỷ USD xuống còn 1,2 tỷ USD. FCF của Alphabet giảm 38% và FCF của Microsoft giảm 22%. Oracle đã báo cáo FCF âm. Các ước tính đồng thuận thị trường cho FCF quý 3/2025 trên các công ty này trung bình khoảng 4 tỷ USD — chỉ là một phần nhỏ so với lượng vốn đang được huy động thông qua thị trường nợ.
Zouad nhấn mạnh vấn đề cấu trúc cốt lõi: “Những trái phiếu này được phát hành để tài trợ cho các khoản chi tiêu vốn quy mô lớn, nhưng giá trị của dòng doanh thu token mà capex tạo ra lại giảm với tốc độ nhanh hơn rất nhiều so với kỳ hạn của trái phiếu.” Doanh thu token AI đề cập đến phí sử dụng mà các hyperscaler tính cho doanh nghiệp và người tiêu dùng khi dùng các dịch vụ AI. Dòng doanh thu do các trung tâm dữ liệu AI tạo ra đang giảm giá trị theo chu kỳ 18-24 tháng do quá trình “hàng hóa hóa” nhanh chóng và sự nén giá, trong khi các trái phiếu được phát hành để xây dựng những trung tâm đó lại có kỳ hạn 10-, 20- và 30-năm với lãi suất coupon nằm trong khoảng 5,0% đến 5,7%. Zouad mô tả đây là “một trường hợp lệch kỳ hạn kinh điển — cố gắng trang trải nghĩa vụ nợ dài hạn bằng những dòng doanh thu ngắn hạn đang chịu áp lực và co lại nhanh chóng”.
Cân bằng CDS tăng gấp 6 và chênh lệch lợi suất trái phiếu mở rộng lên mức kỷ lục
Các chỉ báo thị trường đang phản ánh nhận thức rủi ro gia tăng. Số dư hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) chưa tất toán của Microsoft, Amazon và Oracle đạt 4,6 tỷ USD trong quý 1/2025, tăng gấp 6 lần so với cùng kỳ năm trước. Theo Bank of America, khối lượng giao dịch CDS theo tháng đã tăng gấp 10 lần vào đầu năm 2025 so với các giai đoạn trước. Phí CDS kỳ hạn 5 năm của Meta đang được giao dịch cao hơn khoảng 40 điểm cơ bản so với chỉ số CDX IG, chỉ số này theo dõi 125 công ty cấp đầu tư. Điều này có nghĩa là rủi ro theo từng “single-name” của một hyperscaler riêng lẻ đang được định giá cao hơn rủi ro mang tính hệ thống trên toàn vũ trụ cấp đầu tư rộng hơn.
Trên thị trường thứ cấp, trái phiếu của các hyperscaler đã chứng kiến chênh lệch (spread) mở rộng mạnh. Trái phiếu kỳ hạn 2036 của Amazon, phát hành hồi tháng 3, đã chứng kiến spread tăng từ 61 điểm cơ bản vào ngày 6/6 lên 73 điểm cơ bản vào ngày 7/6 — mức biến động trong 1 ngày vượt quá 10 điểm cơ bản. Spread của trái phiếu kỳ hạn 2036 của Meta chạm kỷ lục sau phát hành ở 96 điểm cơ bản vào ngày 7/6. Chênh lệch lợi suất trái phiếu phản ánh phần lợi suất bổ sung mà nhà đầu tư đòi hỏi để nắm giữ nợ doanh nghiệp so với chứng khoán chính phủ không rủi ro; spread mở rộng cho thấy nhận thức tín dụng đang xấu đi.
JP Morgan dự phóng 2,1 nghìn tỷ USD phát hành trái phiếu AI đến năm 2030
JP Morgan ước tính tổng vốn đầu tư cho hạ tầng AI sẽ đạt 5,5 nghìn tỷ USD vào năm 2030, trong đó khoảng 2,1 nghìn tỷ USD sẽ được tài trợ thông qua phát hành trái phiếu cấp đầu tư trong 5 năm tới. Quy mô nguồn cung trái phiếu này đủ lớn để ảnh hưởng đến lợi suất tổng thể trong thị trường trái phiếu cấp đầu tư của Mỹ. Nếu các câu hỏi về tính sinh lời của các khoản đầu tư AI vẫn tiếp diễn, một số nhà phân tích cảnh báo rằng định giá trái phiếu AI sẽ bắt đầu xấu đi, do thị trường trái phiếu đã tính đến rủi ro trước cả thị trường cổ phiếu.
Mẫu hình này tương tự bong bóng dotcom năm 2000-2001, khi các công ty viễn thông phát hành khối lượng nợ khổng lồ để tài trợ cho các đơn hàng cáp quang và thiết bị không giới hạn. Khi giá sản phẩm sụp đổ, các công ty viễn thông phải đối mặt với một loạt vụ phá sản dưới gánh nặng nợ. Cisco — công ty từng vươn lên vị trí dẫn đầu bảng xếp hạng vốn hóa thị trường toàn cầu tại thời điểm đó — chứng kiến giá cổ phiếu giảm 90%, trở thành biểu tượng cho sự sụp đổ của bong bóng. Zouad cho biết: “Trái phiếu của các hyperscaler giờ chỉ mới bước vào giai đoạn đầu tiên của việc đánh giá lại tín dụng. Việc truyền tải rủi ro đầy đủ sang thị trường cổ phiếu thậm chí vẫn chưa bắt đầu.” Ông cũng nói rằng với các công ty như Oracle, vốn dựa hoàn toàn vào thị trường trái phiếu để có vốn hoạt động, “việc truyền tải rủi ro diễn ra theo kiểu phi tuyến (theo hàm mũ). Chỉ cần một lần hạ bậc tín nhiệm cũng có thể kích hoạt các đợt bán cưỡng bức từ các tổ chức được yêu cầu duy trì các điều khoản ủy thác cấp đầu tư, dẫn tới một vòng xoáy tồi tệ về không thể huy động vốn và sự sụp đổ giá trị.”
FAQ
Quy mô phát hành trái phiếu của các hyperscaler AI trong năm 2025 là bao nhiêu?
Các hyperscaler AI dự kiến sẽ phát hành 240 tỷ USD trái phiếu cấp đầu tư trong năm 2025, gần gấp 9 lần mức trung bình hàng năm 28 tỷ USD được ghi nhận từ năm 2015 đến 2024. Tính đến cuối tháng 5, trái phiếu do Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta và Oracle phát hành chiếm gần 15% tổng lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp của Mỹ và hơn một nửa mức tăng ròng về nguồn cung trái phiếu của năm. Tuần trước, Amazon phát hành 25 tỷ USD trái phiếu, đánh dấu lần thứ bảy trong năm một công ty công nghệ huy động 25 tỷ USD trở lên — vượt tổng số lần trong sáu năm qua.
Vì sao các nhà phân tích lo ngại về tình trạng lệch kỳ hạn trong các trái phiếu AI?
Zellal Zouad, người sáng lập và lãnh đạo mảng nghiên cứu phái sinh tại Crossbowl Research, giải thích rằng các trái phiếu của hyperscaler được phát hành với kỳ hạn 10-, 20- và 30 năm, lãi suất coupon nằm trong khoảng 5,0% đến 5,7%, nhưng các dòng doanh thu token AI mà chúng tài trợ lại giảm giá trị theo chu kỳ 18-24 tháng. Điều này tạo ra sự “lệch kỳ hạn” mang tính cấu trúc, khi các dòng doanh thu ngắn hạn, co lại nhanh chóng phải gánh nghĩa vụ nợ dài hạn. Thêm vào đó, dòng tiền tự do đã sụp đổ trên các hyperscaler lớn: FCF trong 12 tháng gần nhất của Amazon giảm 95% xuống còn 1,2 tỷ USD, FCF của Alphabet giảm 38%, FCF của Microsoft giảm 22%, và Oracle đã báo cáo FCF âm.
Tình hình trái phiếu AI hiện nay so với bong bóng dotcom năm 2000-2001 như thế nào?
Trong bong bóng dotcom năm 2000-2001, các công ty viễn thông phát hành một lượng nợ khổng lồ để tài trợ cho các đơn hàng cáp quang và thiết bị không giới hạn. Khi giá sản phẩm sụp đổ, các công ty này đối mặt với hàng loạt vụ phá sản dưới gánh nợ, và cổ phiếu của Cisco giảm 90% sau khi đạt đỉnh, trở thành biểu tượng của bong bóng vỡ. Các nhà phân tích cho biết thị trường trái phiếu thường định giá rủi ro sớm hơn thị trường cổ phiếu, và hiện tại, các đợt mở rộng hạ tầng tài trợ bằng nợ quy mô lớn, đi kèm với giá sụt giảm nhanh trong các sản phẩm nền tảng (doanh thu token AI hiện tại, năng lực viễn thông trong thời kỳ dotcom), mang nhiều điểm tương đồng mang tính cấu trúc. Zouad cho biết các trái phiếu của hyperscaler “mới chỉ bước vào giai đoạn đầu của việc đánh giá lại tín dụng”, và “việc truyền tải đầy đủ rủi ro sang thị trường cổ phiếu thậm chí vẫn chưa bắt đầu.”
