Cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (Fed) Alan Greenspan qua đời vào ngày 22/6 tại nhà riêng do các biến chứng của bệnh Parkinson, theo truyền thông Mỹ. Ông 100 tuổi. Greenspan làm Chủ tịch Fed từ 1987 đến 2006, với nhiệm kỳ 19 năm trải qua bốn chính quyền tổng thống. Trong thời gian đó, ông dẫn dắt giai đoạn mở rộng kinh tế dài nhất và ổn định nhất thời hậu chiến của Mỹ, đồng thời đặt nền móng cho cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 thông qua lãi suất siêu thấp và nới lỏng quy định tài chính.
Greenspan đã định nghĩa lại chính sách Fed qua ba chiến lược cốt lõi
Khung chính sách của Greenspan dựa trên ba trụ cột đã làm thay đổi hoạt động của Fed. Thứ nhất, ông từ bỏ chính sách tiền tệ theo quy tắc cố định để chuyển sang các điều chỉnh linh hoạt, mang tính tùy nghi—hạ lãi suất khi suy thoái diễn ra, nâng dần khi nền kinh tế có dấu hiệu quá nóng, và siết chặt trước khi lạm phát hình thành. Ông theo dõi giá tài sản, hiệu ứng gia tăng của cải đối với hộ gia đình và đòn bẩy của doanh nghiệp bên cạnh các chỉ số truyền thống như GDP và lạm phát. Ông nhận ra biến động trên thị trường tài chính có ảnh hưởng đến hành vi người tiêu dùng và hoạt động của nền kinh tế thực. Lập luận “hiệu ứng của cải” này trở thành một khái niệm nền tảng trong phân tích của ngân hàng trung ương về mối liên hệ giữa tài chính và nền kinh tế thực.
Thứ hai, ông thiết lập cái gọi là “Greenspan put”—một cam kết ngầm của Fed nhằm bơm thanh khoản và ổn định thị trường trong trường hợp biến động cực đoan hoặc căng thẳng mang tính hệ thống. Ông kết luận rằng rủi ro tài chính có tính lây lan và chỉ một sự cố trong môi trường đòn bẩy cao cũng có thể kéo theo sự sụp đổ mang tính hệ thống. Cách tiếp cận này giúp ngăn chặn các thảm họa kiểu thời kỳ Đại suy thoái trong ngắn hạn, nhưng dần bào mòn kỷ luật quản trị rủi ro của Phố Wall.
Thứ ba, ông theo đuổi việc nới lỏng quy định tài chính trên diện rộng, tin rằng kỷ luật tự thân của thị trường vượt trội hơn vai trò giám sát của chính phủ và rằng đổi mới tài chính vốn dĩ tối ưu hóa rủi ro. Trong nhiệm kỳ của mình, các hạn chế đối với việc hình thành các tập đoàn tài chính được nới lỏng, giao dịch phái sinh hoạt động phần lớn không bị quản lý, ngân hàng “bóng” mở rộng nhanh chóng và hoạt động cho vay dưới chuẩn (subprime) bùng nổ. Ông kêu gọi các ngân hàng tự xác định các “đệm vốn”, qua đó chuyển quyền kiểm soát rủi ro sang chính các thực thể được quản lý.
Nhiệm kỳ Fed mang lại một thập kỷ lạm phát thấp và tăng trưởng bền vững
Từ 1991 đến 2001, kinh tế Mỹ đạt 10 năm liên tiếp mở rộng ổn định, thoát khỏi tình trạng đình lạm của thập niên 1970. Tăng trưởng GDP bình quân hàng năm quanh mức 3%, lạm phát cơ bản duy trì dưới 2% và thất nghiệp giảm đều—đồng thời đạt được tăng trưởng cao, lạm phát thấp và thất nghiệp thấp, thách thức “bộ ba bất khả thi” trong kinh tế vĩ mô. Biến động kinh tế giảm hơn một nửa so với các mức trung bình thời hậu chiến, giai đoạn mà các học giả gọi là “Great Moderation” (Sự điều độ vĩ đại).
Greenspan đã xử lý bốn cuộc khủng hoảng lớn trong suốt 19 năm tại vị, giai đoạn mà Mỹ chỉ ghi nhận hai cuộc suy thoái nhẹ. Trên “Thứ Hai Đen tối” năm 1987, cổ phiếu Mỹ lao dốc 22,6% trong một ngày; ông tung thanh khoản khẩn cấp qua đêm, ổn định niềm tin thị trường và tránh phản ứng dây chuyền mang tầm Đại suy thoái. Năm 1994, khi phát hiện áp lực lạm phát sớm, ông tăng lãi suất trước một cách thận trọng theo các bước dần dần, đánh đổi nỗi đau ngắn hạn để đổi lấy một “hạ cánh mềm” cho nền kinh tế. Trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1998, đi kèm với việc Nga vỡ nợ và sự sụp đổ của quỹ phòng hộ LTCM, ông cắt giảm lãi suất thật chính xác và phối hợp một chiến dịch cứu trợ do chính giới Phố Wall dẫn dắt, chặn đứt nguy cơ lây lan rủi ro xuyên biên giới.
Ông là người tiên phong về “forward guidance”—dùng ngôn ngữ được hiệu chỉnh kỹ lưỡng để định hướng kỳ vọng của thị trường thay vì công bố thẳng ý định chính sách một cách cứng nhắc. Nhận xét của ông năm 1996 về “sự hưng phấn phi lý” đã hạ nhiệt nhẹ nhàng một thị trường chứng khoán đang quá nóng chỉ bằng một câu nói. Cách tiếp cận này, “quản trị kỳ vọng thay vì triển khai công cụ”, đã trở thành chuẩn mực của ngân hàng trung ương trên toàn cầu.
Lãi suất siêu thấp và nới lỏng quy định thúc đẩy bong bóng nhà ở và khủng hoảng cho vay dưới chuẩn
Sau cú sụp đổ dot-com năm 2000 và các vụ tấn công ngày 11/9, Greenspan khởi động một chu kỳ nới lỏng mạnh tay, cắt lãi suất quỹ liên bang từ 6,5% xuống 1%—mức thấp nhất kể từ năm 1950—và duy trì ở đó trong trọn một năm. Dòng vốn rẻ khổng lồ không chảy vào nền kinh tế thực mà đổ vào bất động sản và các thị trường vốn. Từ năm 2000 đến 2006, giá nhà ở trên toàn quốc của Mỹ tăng hơn 80%. Chi phí tài trợ siêu thấp đã thúc đẩy sự tăng trưởng bùng nổ của cho vay dưới chuẩn—người đi vay không có thu nhập ổn định, điểm tín dụng kém và không thể trả nợ đã nhận các khoản vay mua nhà có đòn bẩy cao. Khối lượng cho vay dưới chuẩn nhanh chóng vượt các mức trị giá hàng nghìn tỷ USD, trở thành ngòi nổ chính của cuộc khủng hoảng sau đó.
Các nhà kinh tế sau này xác định rằng mầm mống đã được gieo sớm hơn: nếu Fed siết chặt mạnh hơn vào cuối thập niên 1990 để kìm hãm sự “tưng bừng” của thị trường chứng khoán, thì việc cắt lãi suất xuống 1% sau đó sẽ không cần thiết và bong bóng nhà ở sẽ không phình lên. Bong bóng bất động sản là hệ quả trực tiếp của việc triển khai lãi suất siêu thấp sau khi bong bóng cổ phiếu vỡ tung.
Dưới triết lý quản lý kiểu buông lỏng của Greenspan, giao dịch phái sinh và ngân hàng “bóng” hoạt động gần như hoàn toàn ngoài tầm giám sát. Phố Wall đóng gói các khoản cho vay dưới chuẩn rủi ro cao thành các công cụ nhiều lớp có tăng cường tín dụng—CDO, CDS và các phái sinh “lồng” khác—chuyển và khuếch đại rủi ro theo một vòng lặp khép kín “subprime → phái sinh → đòn bẩy cao → ngân hàng bóng”. Cơ quan quản lý không thể thâm nhập hay kiểm soát được hệ thống này. Sai lầm cốt lõi của Greenspan là bỏ qua bản chất tìm kiếm lợi nhuận và năng lực kinh doanh chênh lệch của ngành tài chính, ngây thơ tin rằng các tổ chức sẽ tự điều chỉnh.
Ba thập kỷ của “Greenspan put” đã rèn cho Phố Wall một niềm tin sắt đá: Fed sẽ luôn đóng vai trò “chỗ dựa” cuối cùng—lỗ lãi sẽ được cứu vớt, suy thoái sẽ được đệm. Kỳ vọng này triệt tiêu kỷ luật quản trị rủi ro—các ngân hàng đầu tư, quỹ đầu tư và ngân hàng thương mại liều lĩnh gia tăng đòn bẩy, làm suy giảm hệ thống kiểm soát rủi ro và chạy theo tài sản rủi ro cao, tạo ra một hệ sinh thái méo mó của “lợi ích tư nhân, tổn thất xã hội”. Quán tính rủi ro đạo đức này lan trực tiếp sang logic ứng phó khủng hoảng của thời kỳ Bernanke và Powell, trở thành sự phụ thuộc đường chính sách kéo dài nhiều thập kỷ.
Đáng tiếc nhất, Greenspan đã đóng lại “cửa sổ” cho hành động sửa sai. Ông cảnh báo đúng về “sự hưng phấn phi lý” trên thị trường chứng khoán Mỹ vào năm 1996—nhưng lại chọn không hành động, vì e ngại tác động tới tăng trưởng và thị trường vốn, và từ chối giảm sốc bong bóng một cách chủ động. Đến năm 2005, khi bong bóng nhà ở, lạm dụng cho vay dưới chuẩn và rủi ro phái sinh đã lộ diện đầy đủ, ông lại phủ nhận công khai sự tồn tại của một bong bóng, làm sai lệch phán đoán của thị trường.
Điều tra của Quốc hội coi chính sách của Greenspan là nguyên nhân cốt lõi của khủng hoảng
Cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã làm sụp đổ danh tiếng của Greenspan. Năm 2011, báo cáo chính thức của Ủy ban Điều tra Khủng hoảng Tài chính Mỹ (Financial Crisis Inquiry Commission) xác định các chính sách tiền tệ “tiền rẻ” kéo dài của ông và triết lý nới lỏng quy định tài chính là những nguyên nhân thể chế cốt lõi dẫn tới khủng hoảng. Trước làn sóng giám sát rộng khắp, Greenspan đã điều trần trước Quốc hội, công khai thừa nhận một “khiếm khuyết chí mạng” trong đánh giá về khả năng tự điều chỉnh của thị trường tự do và thừa nhận rằng việc quá tin vào các mô hình rủi ro của Phố Wall cũng như kỷ luật tự thân của các tổ chức là một sai lầm nghiêm trọng.
Về cuối đời, ông từng nói: “Thật ra chúng ta không biết hệ thống tiền tệ hoạt động như thế nào”—câu nói ban đầu được hiểu là đang né tránh, nhưng về sau được nhìn nhận là lời thừa nhận trung thực nhất về độ phức tạp của chính sách tiền tệ hiện đại, qua đó xác nhận một sự thật đơn giản: không có mô hình quản trị đơn lẻ nào có thể thích nghi với các thị trường tài chính luôn biến đổi mãi mãi.
Tuy nhiên, di sản tích cực của ông đã tác động sâu sắc tới ngân hàng trung ương hiện đại. Việc tinh chỉnh “linh hoạt theo chu kỳ” để điều tiết ngược, cung cấp thanh khoản khi khủng hoảng xảy ra và quản trị kỳ vọng dựa trên thị trường—những công cụ ông tiên phong—giờ đây đã trở thành tiêu chuẩn trong quản lý kinh tế vĩ mô toàn cầu. Nghiên cứu ban đầu của ông về giá tài sản, hiệu ứng của cải và tâm lý thị trường đã mở rộng phạm vi quan sát của ngân hàng trung ương, chính thức tích hợp ổn định tài chính vào các khung quản trị vĩ mô. Tuyên trọng tâm của ông vào “dữ liệu thực thay vì suy diễn từ mô hình” mang lại một đối trọng quan trọng trước các thiên kiến chính sách trong giới học thuật.
Di sản tiêu cực của ông lại ăn sâu hơn. Mẫu phản xạ chính sách “nới lỏng khi biến động, làm chỗ dựa khi đi xuống” đã được Bernanke tiếp nhận dưới hình thức nới lỏng định lượng, và Powell tiếp nhận bằng kế hoạch cứu trợ quy mô lớn trong năm 2020 giữa đại dịch—cả hai đều là sự mở rộng logic “cứu trợ” của Greenspan. Việc cung ứng tiền tệ quá mức kéo dài và duy trì lãi suất thấp chuẩn hóa đã liên tục thổi phồng giá tài sản toàn cầu, khuếch đại đòn bẩy và tích lũy rủi ro nợ ẩn—những dư âm của sự dư thừa thanh khoản vẫn còn đang tiếp diễn đến tận ngày nay. Những thách thức quản lý ngân hàng “bóng” và các công cụ phái sinh phức tạp mà ông để lại vẫn là các điểm đau dai dẳng trong quản trị tài chính toàn cầu.
Hỏi đáp
Alan Greenspan qua đời khi nào và do nguyên nhân gì?
Alan Greenspan qua đời vào ngày 22/6 tại nhà riêng do các biến chứng của bệnh Parkinson, theo các báo cáo của truyền thông Mỹ. Ông 100 tuổi.
Greenspan làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang trong bao lâu?
Greenspan làm Chủ tịch Fed từ 1987 đến 2006, với nhiệm kỳ 19 năm trải qua bốn chính quyền tổng thống và giám sát giai đoạn mở rộng kinh tế dài nhất thời hậu chiến của Mỹ.
Các chính sách của Greenspan có vai trò gì trong khủng hoảng tài chính năm 2008?
Ủy ban Điều tra Khủng hoảng Tài chính Mỹ năm 2011 xác định việc Greenspan duy trì lãi suất siêu thấp kéo dài và nới lỏng quy định tài chính là những nguyên nhân thể chế cốt lõi của khủng hoảng 2008. Ông cắt lãi suất xuống 1% sau năm 2000, thúc đẩy đợt tăng giá nhà ở 80%+ từ năm 2000 đến 2006 và sự tăng trưởng bùng nổ của các khoản vay mua nhà dưới chuẩn, trong khi cách tiếp cận laissez-faire của ông khiến giao dịch phái sinh và ngân hàng “bóng” phần lớn không được quản lý.
