Glassnode 報告：比特幣 3% 槓桿率創新低，未平倉合約首超期貨

Glassnode 與 Coinbase Institutional 聯合發布 2026 Q1 報告，揭示去槓桿化後市場結構性轉變：BTC 市占率接近 59%，系統槓桿率降至加密貨幣總市值 3%，選擇權未平倉合約首次超越永續期貨。

去槓桿化重塑市場結構

2025 年 10 月清算事件後，數位資產市場以更清晰的結構、更低的槓桿率和更審慎的風險承受能力進入 2026 年。Glassnode 數據顯示，永續期貨部位被大規模平倉，使得剔除穩定幣後，系統性槓桿率降至加密貨幣總市值的約 3%。這標誌著與 2024 年大部分時間和 2025 年初高槓桿的市場環境截然不同。

這次去槓桿並非市場崩潰，而是風險重新定價的過程。Glassnode 報告指出，市場參與者並未完全規避風險，而是將風險敞口重新配置到選擇權市場。目前，比特幣選擇權的未平倉合約量已超過永續期貨，且部位偏向防禦型結構，如買入保護性賣權（Protective Puts）和領口策略（Collar）。這種轉變反映了市場對風險可控敞口的偏好，從「高槓桿追漲」轉向「有限風險參與」。

從市場結構的角度來看，即使短期市場情緒依然謹慎，這種轉變也有助於建構更具韌性的交易環境。低槓桿率意味著未來的價格波動不太可能觸發連鎖清算，而選擇權主導的市場結構使得投資者可以用更精細的方式管理風險。這是 Glassnode 認為 2026 年市場「結構韌性強於以往的周期性轉變」的核心原因。

BTC 市占 59% 中小幣種失去動能

儘管中小型資產未能延續先前的漲幅，比特幣仍保持結構性領先地位，其市佔率接近 59%。這是自 2021 年牛市高峰以來的最高水平，反映了市場資金向「避險資產」集中的趨勢。Glassnode 報告顯示，投資者在不確定性環境下更傾向於配置市值最大、流動性最強的資產，而非追逐高風險高報酬的山寨幣。

這種市占率提升背後是中小幣種的持續失血。2025 年第四季，除了少數頭部 DeFi 代幣和 AI 概念幣外，大部分山寨幣的表現顯著落後於 BTC 和 ETH。Glassnode 的相對強度指數（RSI）顯示，超過 70% 的中小市值代幣處於「相對弱勢」區間，意味著即使市場整體回暖，這些幣種也難以同步反彈。

BTC 市占率提升的三大驅動力

機構偏好：Coinbase 機構調查顯示，在持續的地緣政治不確定性下，機構更傾向於投資大盤股

流動性集中：交易量向 BTC 現貨和衍生品市場集中，中小幣種交易深度持續萎縮

敘事簡化：市場從複雜的 DeFi、NFT、GameFi 敘事回歸到「數位黃金」的簡單邏輯

Glassnode 認為，這種市占率結構在短期內難以逆轉。除非出現新的殺手級應用或監管環境突破性改善，否則資金將繼續向 BTC 集中。對於投資者而言，這意味著「選擇正確的賽道」比「尋找十倍幣」更重要。

比特幣供應活躍度升至 37% 預示波動

Glassnode 的鏈上數據揭示了另一個關鍵信號：投資者部位表明，比特幣供應將在三個月內活躍，而去年第四季比特幣供應量佔比增至 37%，長期休眠的供應量則略有下降。這種供應活躍度的變化通常與市場波動性上升相關，因為更多的持幣者正在考慮移動他們的頭寸。

37% 的活躍供應比例是什麼概念？這意味著約 770 萬枚 BTC（按總供應 2100 萬枚計算）在過去三個月內有過鏈上移動，包括交易所充值、提現、錢包間轉移等行為。Glassnode 的歷史數據顯示，當這個比例超過 35% 時，市場往往處於「決策窗口」——持幣者正在重新評估他們的持倉策略，可能導致價格向任一方向劇烈波動。

長期休眠供應（通常指 3 年以上未移動的 BTC）的略微下降同樣值得關注。這些「鐵桿 HODLer」通常只在極度看好或極度悲觀時才會移動持倉。Glassnode 數據顯示，部分 2021 年牛市高點買入的長期持倉正在解凍，可能反映出這些持有者認為當前價格已接近合理獲利了結區間。

從交易策略角度，這種供應活躍度的上升要求投資者更加警惕短期波動。Glassnode 建議，在供應活躍期，突破性走勢（無論向上或向下）的可能性顯著提高，因為市場流動性結構變得更加脆弱。

市場情緒依然焦慮但結構穩固

進入 2026 年第一季，比特幣市場情緒依然低迷。Glassnode 的未實現淨利潤/虧損（NUPL）指標在 10 月份的清算事件中從樂觀轉向焦慮，此後穩定在較低水平。這反映出，即使宏觀經濟狀況和價格結構趨於穩定，市場參與者仍保持謹慎。

歷史模式表明，長期的焦慮情緒往往與市場盤整階段相吻合，此時投資者仍保持參與，但對重新承擔方向性風險持謹慎態度。Glassnode 認為，從結構性角度來看，如果波動性收窄或宏觀經濟環境保持穩定，則市場情緒有改善的空間。關鍵催化劑可能包括美國監管明朗化、ETF 資金持續流入或主要機構宣布新的 BTC 配置計畫。

然而，焦慮情緒與市場結構穩固並不矛盾。Glassnode 報告強調，當前市場的「結構韌性」體現在低槓桿率、選擇權主導和機構參與度提升等方面。這種韌性意味著即使短期內情緒波動，市場也不太可能出現 2022 年那樣的系統性崩潰。

以太坊週期訊號失效的深層含義

Glassnode 對以太坊的分析揭示了一個重要轉變：傳統的週期框架正在失去預測能力。以太坊似乎正接近其當前價格週期的後期階段（該週期始於 2022 年 6 月的低點），但近期指標表明，基於週期的訊號正在失去解釋力。

以太坊生態系統的結構性變化是主要原因。Layer-2 解決方案的爆發式增長導致主網費用收入大幅下降，Glassnode 數據顯示，ETH 銷毀率（通過 EIP-1559 機制）已從 2021 年高峰時期的通縮狀態轉為溫和通脹。此外，質押收益、MEV 提取和 DeFi 活動的複雜互動使得 ETH 的價值累積機制變得更加難以量化。

因此，儘管以太坊的周期後期特徵日益明顯，但周期時間作為未來表現的獨立指標已越來越不足。Glassnode 認為，如今 ETH 的市場走向更有可能受到更廣泛的流動性狀況和相對部位的影響，而非僅僅取決於週期持續時間。這對投資者意味著，傳統的「四年週期」交易策略在 ETH 上可能已不再適用，需要轉向更動態的基本面和技術面分析框架。