大型科技公司正透過資產負債表表外的債券發行來籌資，以建設 AI 基礎設施，根據哥倫比亞商學院教授 Steen van Nieuwerburgh 於 5 月 13 日發布的一份報告。這種融資方式使超大型雲端服務商能在不將這些負債記錄到資產負債表的情況下，為資料中心和電力輸配電網絡籌集資金；van Nieuwerburgh 警告，這種做法正在「改寫包括債券市場在內的私人資本市場結構」。這一轉變源自 AI 基礎設施的資本需求，而 van Nieuwerburgh 將其描述為「擴張到史上最大的規模，超越過去鐵路、電氣化與電信網路的景氣熱潮」。摩根士丹利估計，總資金需求為 2.9 兆美元，其中超過一半預計將在 2025 年至 2028 年間透過債券融資取得（包括直接發行與表外債券）。由於個別基礎設施專案中的實際槓桿比率可達 70-80% 甚至更高，遠高於所報導的企業債務水準，這些融資方式已引發對金融穩定風險的擔憂。
摩根士丹利估計：到 2028 年 AI 基礎設施資金需求 2.9 兆美元
摩根士丹利預測，滿足超大型雲端服務商的額外運算需求，總資金需要 2.9 兆美元，其中超過一半將在 2025 年至 2028 年間透過債券融資籌得。這家投資銀行估計，總投資的股權對負債比約為 60:40。van Nieuwerburgh 指出，超大型雲端服務商已開始籌措債券資金，讓大型資料中心資產成為債券投資人一個新的資產類別。
超大型雲端服務商透過 SPV 租賃協議採用「輕資產」模式
根據 van Nieuwerburgh 的說法，超大型雲端服務商正透過其投資級信用評等，簽署與特殊目的載體（SPVs）之間的長期租賃協議，以轉向「輕資產」模式；同時將實際的建置所有權與融資交由外部資本負責。這種結構使企業得以透過表外債券融資為部分 AI 基礎設施建設出資，而非採用傳統的債券發行。van Nieuwerburgh 將其描述為，這種作法在所有權、控制權與承擔風險之間進行分離，從而形成「某種監管與金融套利」。
儘管企業債務比率不高，專案層級槓桿仍達 70-80%
van Nieuwerburgh 警告，60:40 的股權對負債比可能被低估。他解釋：「當超大型雲端服務商透過無擔保企業債直接籌集基礎設施資金，但同時具有長期租賃協議的 SPV 會發行以基礎設施資產作擔保的表外債券時，專案的槓桿就可能提升至 70-80%。」金融機構願意提供高額貸款額度（高槓桿），使其達到 SPV 基礎設施建設專案（例如資料中心）的資產價值 70-80%，並將這些視為安全的不動產或基礎設施專案。雖然整體 AI 基礎設施投資可能呈現 60:40 的股權對負債比，但像資料中心建築與電力輸配電網絡這類單獨專案的實際槓桿可能達 70-80%。
Meta Hyperion 資料中心：2025 年 10 月發行 270 億美元債券
Meta 的 Hyperion 資料中心融資專案是總投資達 300 億美元的最大單一資料中心開發專案之一。Meta 起初是唯一所有人，但後來以約 25 億美元出售 80% 的持股給私募股權公司 Blue Owl。由此形成的合資企業 Bayonet 於 2025 年 10 月發行 270 億美元債券，以籌措外部債務融資，這也標誌著美國史上（U.S. history）最大單一結構型專案融資債務發行。資本結構的債務比率約為 90%，因 270 億美元債務對應 300 億美元的資產價值。儘管實際槓桿達 90%，Meta 仍未依據 GAAP 會計準則在其資產負債表中記錄這項風險。van Nieuwerburgh 稱這筆 Hyperion-Meta 交易為「可能成為下一代資料中心融資模式的開創性交易」，並顯示「所有權、控制權與承擔風險的分離，如何形成某種監管與金融套利」。
穆迪：表外租賃承諾 6,600 億美元
根據穆迪的說法，超大型雲端服務商的租賃承諾約為 9,700 億美元，其中估計有 6,600 億美元未反映在財務報表中。透過將專案資金籌集在財務報表之外，企業可以避免龐大的資本支出與債務風險，這些風險可能拖累信用評等與股權價值。van Nieuwerburgh 指出，Meta 的估值方式更像高成長軟體公司，而非資本密集型的基礎設施供應商，因此在股票市場上能取得更高的估值倍數。他警告：「此結構會提高資產層級的槓桿，並將風險分散給廣泛的投資人，使得人們對如何衡量與監控系統內的風險提出疑問。」van Nieuwerburgh 也補充：「大規模基礎設施擴張的歷史經驗顯示，當資本密集、快速成長期間的市場預期改變時，可能會帶來在財務上具有重大意義的後果。」
常見問題集
根據 5 月 13 日的報告，大型科技公司用什麼融資方式來推動 AI 基礎設施？
根據哥倫比亞商學院教授 Steen van Nieuwerburgh 於 5 月 13 日發布的報告，大型科技公司透過特殊目的載體（SPVs）進行表外債券發行來資助 AI 基礎設施建設。超大型雲端服務商會與 SPVs 簽署長期租賃協議，同時將實際的建築所有權與融資委託給外部資本，使其能在不在資產負債表上記錄負債的情況下籌集資金。
Meta 的 Bayonet 合資企業在 2025 年 10 月透過債券發行籌了多少？
Meta 的 Bayonet 合資企業於 2025 年 10 月發行 270 億美元債券，這標誌著美國史上最大單一結構型專案融資債務發行。Hyperion 資料中心專案的總投資為 300 億美元，因此債務比率約為 90%，但 Meta 並未依據 GAAP 會計準則在其資產負債表中記錄這項風險。
根據穆迪，超大型雲端服務商的表外租賃承諾規模估計是多少？
根據本報告所引述的穆迪數據，超大型雲端服務商的租賃承諾約為 9,700 億美元，其中估計有 6,600 億美元未反映在財務報表中。
