Bitwise 高级投资策略师 Juan Leon 表示，目前的比特币熊市在结构上是有记录以来最温和的，较之 2022 年的 78% 和 2018 年的 84%，回撤幅度为 50%。这种严峻程度的降低反映了比特币持有者基础发生了根本性变化：从散户投机者转向专业机构配置者。Leon 在接受 The Block 的采访时表示，如今机构客户关注的是入场点和仓位规模，而不是加密货币是否会“活下去”。自 4 月以来，现货比特币 ETF 已出现超过 40 亿美元的资金流出，而内存芯片 ETF 吸引了大约 120 亿美元的资金流入，Bitwise 预计这种差距将会逆转。当前熊市已持续约八个月，比特币在连续五个月中交易价格都低于其真实市场均值（True Market Mean）和短期持有者成本基准（Short-Term Holder Cost Basis）。根据 Glassnode 的数据，这是该资产历史上最长的深度价值区间之一。
比特币回撤达到 50%，相比 2022 年的 78% 和 2018 年的 84%
当前比特币回撤为 50%，明显小于 2022 年的 78% 波动以及 2018 年的 84% 下跌。Leon 将其称为“有记录以来比特币最温和的结构性熊市”。当前周期持续了大约八个月，而此前的熊市大约为 12 到 13 个月。
Glassnode 的链上数据显示，比特币已连续五个月在其真实市场均值（True Market Mean）和短期持有者成本基准（Short-Term Holder Cost Basis）之下交易。长期持有者的损失实现（loss realization）最近达到每一天 2.8 亿美元的峰值，自 2022 年 12 月以来最高，且目前占链上全部已实现价值的 43%，高于 2 月初的 15%。
根据 Bitwise 的说法，机构客户分成了两个截然不同的阵营。那些在过去两年中建立了比特币配置的客户，将此次下行视为买入机会，用于在更低价格下再平衡投资组合并进行定投。第二组代表那些从未完全投入的大规模资金池，正等待更明确的监管前景之后再行动。“2022 年，客户会问加密货币是否会生存下来，”Leon 说。“到 2026 年，他们问的是入场点和仓位规模。”
机构持有者取代散户投机者，成为比特币的主导基础
Leon 表示，随着每一次依次推进的熊市，比特币的价格“地板”都在抬升，这是由于持有该资产的群体发生了变化。“每一轮周期，这个地板都会抬升，这不是偶然，”Leon 说。“当一项资产走向成熟，边际持有者从散户投机者转向专业配置者时，就会发生这种情况。”
包括养老金、资产管理公司和家族办公室在内的专业配置者，拥有更长的投资期限和与散户买家不同的投资任务书（mandates）。当他们取代散户投机者成为主要持有者时，每一轮的底部都会比上一轮更高。
Leon 指出，出现了多种筑底信号，包括超卖动能指标、当前约一半的比特币持有者处于投资亏损之中，以及长期持有者的重新累积。Leon 的分析认为，6 月创纪录的现货比特币 ETF 资金流出代表的是“投降/割肉”（capitulation），而不是“放弃”（abandonment）。
Glassnode 数据显示，现货比特币 ETF 的 30 天平均净流入在 5 月中旬转入“按月净流出”的区间；在 6 月初达到每天负 1.93 亿美元的峰值；此后已缓和至约每天负 8900 万美元。每日 ETF 交易量在 6.5 亿美元到 9.5 亿美元之间，仍大约比 2025 年 10 月创下的 44 亿美元峰值低 80%。QCP Capital 指出，ETF 资金流从 6 月 25 日的负 6.917 亿美元低点，转为 7 月 6 日的正 2.657 亿美元。
自 4 月以来 AI 热潮让 120 亿美元流向内存芯片 ETF
Leon 表示，“围绕人工智能的热情将原本可能流入加密货币的数十亿美元转移走了”。自 4 月以来，内存芯片 ETF 吸引了大约 120 亿美元的资金流入，而现货比特币 ETF 的资金流出超过 40 亿美元。
Leon 指出，比特币矿工正在扩展到 AI 和高性能计算领域，这表明对算力基础设施的需求是真实存在的。Bitwise 的长期观点是，AI 与加密货币将变得更具互补性：具身智能（agentic AI）系统开始依赖可编程货币、机器对机器的支付以及稳定币（stablecoin）通道。
Leon 的周期逻辑是，一旦 AI 的资本开支（capex）预期被完全消化、相对估值被压缩，配置者就会轮转到那些距离高点回撤 50% 且基本面改善的资产上。
Clarity Act 在 8 月休会前仍然停滞
Clarity Act 是美国的监管框架，它将界定数字资产如何分类与交易，目前仍处于停滞状态。Leon 表示，他不预计该法案会在 8 月休会前通过国会。
“Clarity Act 改变的是价值数万亿美元的新机构资本的许可结构，”Leon 说。大型机构投资者包括捐赠基金、主权财富基金以及主要资产管理公司，往往在能够配置新资产类别之前需要监管确定性。
尽管价格走弱，加密货币市场基础设施仍在增长
Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 上周表示，加密货币正在接近其当前熊市的尾声。Hougan 指出，Strategy 的 STRC 优先股的抛售，类似于历史上在新一轮比特币牛市之前常见的周期末去杠杆（deleveraging）。
Bitwise 最新一份季度《Crypto Market Review》（加密货币市场评估）指出，机构基础设施持续增长、代币化现实世界资产（tokenized real-world assets）扩张，以及传统金融机构的采用，都是行业底层基本面正在增强的证据，尽管近几年加密货币价格经历了最弱的季度之一。
Leon 强调，7 月 14 日公布的 CPI 数据以及即将召开的美联储会议，是未来数周可能影响加密货币宏观背景的重要数据点。包括近期中东相关事件在内的地缘政治紧张局势，也为更广泛的风险资产增加了不确定性。
FAQ
是什么让当前比特币熊市在结构上区别于 2018 年和 2022 年？
当前比特币回撤 50% 的严峻程度显著小于 2022 年的 78% 波动以及 2018 年的 84% 下跌。Bitwise 高级投资策略师 Juan Leon 将其描述为“有记录以来比特币最温和的结构性熊市”，这反映了从散户主导的抛售转向更专业的机构持有者基础，而后者更不容易出现恐慌式抛售。
机构投资者如何应对当前的比特币下行？
根据 Bitwise 的说法，机构客户分成两组。过去两年里已有成熟比特币配置的客户正在利用回调进行再平衡，并在更低价格下进行定投。第二组代表在此前并未持有仓位的大规模资金池，正在等待更明确的监管前景，具体是 Clarity Act 通过之后再投入资本。
AI 热潮对比特币投资资金流向产生了什么影响？
自 4 月以来，内存芯片 ETF 吸引了大约 120 亿美元的资金流入，而现货比特币 ETF 的资金流出超过 40 亿美元。Juan Leon 表示，“围绕人工智能的热情将原本可能流入加密货币的数十亿美元转移走了”。Bitwise 预计，当 AI 的资本开支预期回归正常、并且配置者寻求基本面改善的被低估资产时，这种动态将会逆转。
