新韩金融集团对收购乐天保险的审查成为其新股东回报公式的首次考验。集团的普通股一级资本充足率（CET1）在第一季度为13.30%，分析师预计第二季度将反弹至约13.4%。然而，超过1万亿韩元的收购价格以及收购后资本注入的需求可能威胁到13%的门槛。市场关注新韩金融将优先考虑在维持CET1在13%、非银行业务增长和股东回报率超过50%之间做出何种选择。这一局面考验公司在韩国金融控股公司日益加大证券子公司投资以增强资本市场竞争力的背景下，第一季度财报中宣布的新资本配置框架的可持续性。
乐天保险收购可能推动CET1接近13%门槛
据金融界9日消息，新韩金融第二季度CET1预计反弹至约13.4%。根据Yonhap Infomax共识汇总（屏幕编号8031），新韩控股预计第二季度净利润为16,193亿韩元，接近第一季度水平。根据净利润增长，CET1预计将提升约45个基点。
新韩控股第一季度末的CET1为13.19%，经追溯调整后，因海外分支留存收益扩张带来的结构性外汇头寸影响11个基点，修正为13.30%。这改变了新韩控股CET1同比下降约5个基点的趋势。
第二季度，风险加权资产（RWA）较上一季度的增长预计会较为温和。第一季度，监管影响总计1.6万亿韩元，具有较强的一次性特征。此外，如果排除诸如罚款等低复发风险的损失事件在操作风险计算中的影响，视批准时间不同，仍有望提升超过10个基点。
与香港恒生指数（HSCEI）相关的股权挂钩证券（ELS）罚款减少带来的退款（700-800亿韩元）也是第二季度净利润的正面因素。即使扣除季度股息和剩余的回购库存，计算显示季度内净积累有望达到10-20个基点。
韩亚证券指出，新韩控股第二季度CET1为13.4%，原因是RWA增长率较低。考虑到因缩短操作风险适用期而排除的RWA影响，可能超过13.5%。
问题在于，获得的全季度CET1增长在收购乐天保险后会一次性消失。考虑到乐天保险的基本资本充足率以及收购后资本增加，分析显示，下降幅度可能超过60个基点。
某金融控股公司首席财务官（CFO）表示：“乐天保险资本比率严重不足，即使收购，也需要进行资本补充，可能会带来负担。”但他补充说：“由于运营资产和每月保险费现金流，保险公司在集团协同方面具有吸引力，因此缺乏非寿险业务的新韩，似乎是从投资组合完整性的角度在考虑。”
CFO继续说道：“如果根据尽职调查程度达成合理的价格协议，也可能带来积极影响。”
增长率缓冲成为回报公式的关键变量
新韩金融在第一季度财报中提出的新的股东回报公式，也因此次收购审查而受到关注。新价值提升公式的核心在于通过反映利润生成能力和增长速度，增强回报规模的可预测性。该结构在为公司增长预留资本后，将利润返还给股东。
该公式的关键变量是增长率。新韩金融所指的增长率更接近于RWA或资本增加的概念，而非净利润。典型的RWA增长率为4-5%，与名义GDP增长率类似。
但问题在于，乐天保险的收购属于超出此类典型增长率范围的事件。当前引人关注的是调整增长率的缓冲机制。新韩金融建立了通过内部决策流程设定缓冲的体系，考虑内部和外部环境或临时波动因素，从而在合并收购带来的意外RWA或资本需求出现时，调整回报率。
然而，如何在回报公式中反映这一价值，需另行说明。乐天保险的收购可以通过反映在增长率调整缓冲中，计算出回报率；如果缓冲朝着提高增长率的方向应用，公式中的股东回报率会降低。
相反，如果通过资本效率或RWA重新配置来吸收收购负担，可能对股东回报的影响有限。因此，市场关注的是，若实际推进，乐天保险收购过程中产生的CET1和RWA负担将如何在新回报公式中体现。
市场关注资本配置优先级
市场也在关注新韩金融将如何向股东说明乐天保险的收购。新股东回报公式具有通过增长率和缓冲灵活调整回报率的结构，但说服市场接受此类调整依据的过程同样重要。
市场对乐天保险收购是否真正有助于提升新韩金融股东价值持有较大疑问。虽然通过季度利润积累、下半年RWA管理和资本监管合理化等措施部分缓解CET1比率负担，但根本问题在于，此交易是否能提升新韩金融的盈利能力。
一证券公司研究员表示：“新韩金融收购乐天保险并非资本比率管理变得不可能的局面，”但补充说：“最终，关键在于说服股东相信此交易能带来更大利润。”
该研究员指出：“非寿险行业是一个规模经济重要的行业，但仅通过收购乐天保险是否能实现有意义的规模经济值得怀疑。”他补充说：“在保险市场已趋饱和的情况下，为扩大规模，价格竞争不可避免，这可能带来盈利负担。”
关于资本配置优先级的问题也被提出。考虑到新韩金融每年将约一半利润返还股东，用于增长投资的资源有限。在这种情况下，考虑到收购成本约为1万亿韩元，加上可能的额外1万亿韩元资本注入，总资本负担不可避免地变大。市场指出，是否将如此资源投入保险公司收购，是否最优，仍需说明。
近年来，金融控股公司通过证券子公司资本扩张（包括一体化管理账户 IMA）增强资本市场竞争力的事实，也成为对比点。值得注意的是，KB金融今年为KB证券进行了1.7万亿韩元的资本扩张。
该研究员表示：“当前市场趋势与以生产性金融和资本市场为中心的资金流动一致，”并补充说：“如果用同样的资本进行投资，认为将资本注入证券公司以扩大利润空间，而非收购保险公司，的观点必然会出现。”
