Strategy 面临大约 15 亿美元的年度优先股股息义务，且在 2025 年，其软件收入约为 4.77 亿美元，据 Grayscale 的研究负责人称。该公司于 5 月以约 250 万美元的价格出售了 32 BTC，这是其自 2022 年以来的首次比特币出售，用于为优先分红提供资金。Grayscale 的研究负责人将这一情况描述为现金流问题而非加密问题，指出比特币不产生收益，且优先层规模已从 2025 年初约 7.3 亿美元增长到 2026 年年中约 155 亿美元。
Grayscale 研究负责人将 Strategy 的挑战框定为现金流问题
在一档与记者 Laura Shin 的播客中，Grayscale 的研究负责人（在 X 上发布时名为 LowBeta）表示，Strategy 的优先股（优先权益）义务是“现金流问题，而非加密问题”，并补充说比特币不产生收益；如果价格不上涨，那么支付票息的方式只有两种，而且两种都不“干净”。
Strategy 在其优先股工具中面临大约 15 亿美元的年度股息义务，其中包括 STRC，这是一种浮动利率优先股，年利率接近 11.5%；以及 STRK，其支付 8%。公司的软件业务在 2025 年产生约 4.77 亿美元收入，这意味着股息义务较收入高出超过三倍（即股息义务超过收入三比一）。
公司的现金状况只能提供有限的覆盖。Strategy 约 10 亿美元的现金储备覆盖的还不到这些付款的一年。优先层本身也在膨胀：从 2025 年初约 7.3 亿美元，膨胀到 2026 年年中约 155 亿美元。部分分析师警告称，如果公司不断发行新股来支付旧股份的股息，这种增长可能会滋生一种“死亡螺旋”。
Strategy 在 5 月售出 32 BTC 为优先分红筹资
Strategy 于 5 月下旬以每枚 77,135 美元的平均价格出售 32 BTC，约合 250 万美元，这是其自 2022 年以来的首次比特币出售，用于为优先分红提供资金。董事长 Michael Saylor 试图将这一举措重新包装为例行操作，强调公司预计每卖出 1 枚 BTC 就会收购 10 到 20 BTC，并宣称他希望让 STRC 成为世界上最好的信用工具。
市场并未完全被说服，Strategy 随后暂停了其在该证券跌破其被设计要守住的 100 美元水平之后的、以发行 STRC 的场内交易（at-the-market）计划。
当优先股在盘中一度跌至 82.53 美元的低点时，部分分析师认为这一下跌是由杠杆驱动的清算连锁反应所致，而不是任何现金流短缺，理由是 Strategy 的资产负债表仍保持完好，并且股息还能继续流动。现金流批评之所以削弱这种乐观，是因为即便今天票息得到了覆盖，随着公司为覆盖上一轮而发行新的优先股，美元层面的义务与软件收入之间的差距每次都会进一步拉大。
比特币的零收益结构造成支付缺口
每条看空论据最终都回到同一点：比特币不产生现金流。持有派息股票或赚取利息的债券的公司，可以从这些资产带来的收入中来履行其义务。Strategy 持有的是一种在被出售之前不会产生任何产出的资产。
Saylor 的模型表明，比特币只需每年上涨几个百分点就足以让机器继续运转，但这一假设在长期下行期间会失效——当 BTC 走平或下跌时，票息仍要按时支付。
常见问题
Strategy 在 5 月为优先分红筹资时卖了什么？
Strategy 在 5 月下旬以每枚 77,135 美元的平均价格出售了 32 BTC，约合 250 万美元，这是其自 2022 年以来的首次比特币出售，用于支付优先股股息。
相较于其软件收入，Strategy 每年在优先股股息上欠多少？
Strategy 面临约 15 亿美元的年度优先股股息义务，对应其 2025 年软件收入约 4.77 亿美元，这意味着股息义务较收入高出超过三倍（即股息义务超过收入三比一）。
为什么 Grayscale 的研究负责人称 Strategy 的处境是现金流问题？
Grayscale 的研究负责人表示，Strategy 的优先权益义务属于现金流问题而非加密问题，因为比特币不产生收益；如果价格不上涨，那么支付票息的方式只有两种，而且两种都不“干净”。
