تقوم شركات الحوسبة السحابية العملاقة العاملة في مجال الذكاء الاصطناعي، بما في ذلك Amazon وAlphabet وNVIDIA وMeta وOracle، بإصدار أحجام غير مسبوقة من السندات هذا العام لتمويل إنشاء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، مما يعطل انتظام سوق السندات التقليدي وتدفقات رأس المال. ففي الأسبوع الماضي، أصدرت Amazon سندات بقيمة 25 مليار دولار، وهو سابع إصدار لها هذا العام يتجاوز 25 مليار دولار، وهو ما يتجاوز إجمالي مثل هذه الصفقات خلال السنوات الست الماضية. وحتى نهاية مايو، كانت السندات الصادرة عن هذه الشركات الخمس تمثل نحو 15% من إجمالي إصدار السندات الأمريكية، وأكثر من نصف الزيادة في المعروض خلال العام. ويعود هذا الارتفاع إلى احتياجات إنفاق رأسمالي ضخمة لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، لكن محللين في الصناعة يحذرون من مخاطر هيكلية: إذ تتراجع قيمة إيرادات توكنات الذكاء الاصطناعي التي تمولها هذه السندات ضمن دورات مدتها 18-24 شهرًا، في حين أن السندات ذاتها لها استحقاقات تمتد من 10 إلى 30 عامًا بمعدلات كوبون تتراوح بين 5.0% و5.7%. ووفقًا لـ Zellal Zouad، مؤسس ورئيس أبحاث المشتقات في Crossbowl Research، فإن ذلك يخلق فجوة استحقاق كلاسيكية، حيث يجب أن تخدم إيرادات قصيرة الأجل تتقلص بسرعة التزامات ديون طويلة الأجل.
تصدر شركات الحوسبة العملاقة سندات بقيمة 240 مليار دولار في 2025، أي تسع مرات المتوسط التاريخي
من 2015 إلى 2024، بلغ متوسط إصدار شركات الحوسبة العملاقة نحو 28 مليار دولار سنويًا من السندات ذات التصنيف الاستثماري. العام الماضي، تضاعف الإصدار أربع مرات ليصل إلى نحو 120 مليار دولار. ومن المتوقع هذا العام أن يبلغ إجمالي الإصدار 240 مليار دولار — أي قرابة تسع مرات المتوسط السنوي الذي استمر لعقد من الزمن. إن حجم هذا التحول يعيد تشكيل سوق السندات الشركاتية الأمريكية ذات التصنيف الاستثماري. وتمثل إصدار Amazon بقيمة 25 مليار دولار الأسبوع الماضي وحده أكبر صفقة سندات تكنولوجية منفردة في التاريخ الحديث، وتسارعت وتيرة الصفقات الضخمة بشكل كبير. خلال السنوات الست الماضية مجتمعة، كانت عدد المرات التي تجاوزت فيها إصدارات منفردة 25 مليار دولار أقل مما حدث في الأشهر الخمسة الأولى من هذا العام.
تمثل شركات الحوسبة العملاقة الخمس الكبرى الآن حصة مهيمنة من المعروض الجديد من السندات. وحتى نهاية مايو، بلغ مجموع إصدارها نحو 15% من جميع السندات الشركاتية الأمريكية التي صدرت في 2025، وأكثر من نصف الزيادة الصافية في المعروض من السندات مقارنة بالعام السابق. إن هذا التركّز في الإصدار داخل قطاع واحد — ولغرض واحد (إنفاق رأسمالي لبنية تحتية للذكاء الاصطناعي) — يمثل خروجًا هيكليًا عن أنماط التنويع التاريخية في سوق السندات ذات التصنيف الاستثماري.
ينهار التدفق النقدي الحر مع تراجع التدفق النقدي الحر لدى Amazon بنسبة 95% إلى 1.2 مليار دولار
رغم بلوغ الإصدارات من السندات مستويات قياسية، تدهورت قدرة توليد النقد الأساسية لدى كبار شركات الحوسبة العملاقة بشكل حاد. فقد هبط التدفق النقدي الحر خلال الاثني عشر شهرًا الأخيرة لدى Amazon بنسبة 95% من 26 مليار دولار إلى 1.2 مليار دولار. وتراجع التدفق النقدي الحر لدى Alphabet بنسبة 38%، بينما انخفض لدى Microsoft بنسبة 22%. وتُظهر Oracle بالفعل تدفقًا نقديًا حرًا سلبيًا. وتقديرات إجماع السوق بشأن التدفق النقدي الحر للربع الثالث من 2025 عبر هذه الشركات تبلغ في المتوسط نحو 4 مليارات دولار — أي جزء بسيط مما يتم رفعه عبر أسواق الدين.
سلّط Zouad الضوء على المشكلة الهيكلية الأساسية: "تُصدر هذه السندات لتمويل نفقات رأسمالية كبيرة الحجم، لكن قيمة إيرادات توكنات الذكاء الاصطناعي التي سيسفر عنها هذا الإنفاق الرأسمالي تتراجع بمعدل أسرع بكثير من استحقاق السند." تشير إيرادات توكنات الذكاء الاصطناعي إلى رسوم الاستخدام التي تفرضها شركات الحوسبة العملاقة على المؤسسات والمستهلكين مقابل خدمات الذكاء الاصطناعي. وتتراجع قيمة الإيرادات الناتجة عن مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي ضمن دورات مدتها 18-24 شهرًا بسبب التسليع السريع وضغط الأسعار، في حين أن السندات التي تُستخدم لبناء تلك المراكز لها استحقاقات تمتد 10 و20 و30 عامًا بمعدلات كوبون تتراوح بين 5.0% و5.7%. ووصف Zouad ذلك بأنه "حالة فجوة استحقاق كلاسيكية — محاولة خدمة التزامات ديون طويلة الأجل بإيرادات قصيرة الأجل تتعرض لضغوط وتتقلص بسرعة".
ارتفاع أرصدة مقايضات التعثر الائتماني ستة أضعاف واتساع فروقات السندات إلى مستويات قياسية
تعكس مؤشرات السوق تزايد إدراك المخاطر. فقد وصلت أرصدة مقايضات التعثر الائتماني (CDS) القائمة على Microsoft وAmazon وOracle إلى 4.6 مليارات دولار في الربع الأول من 2025، بزيادة ستة أضعاف على أساس سنوي. ووفقًا لـ Bank of America، قفزت أحجام تداول مقايضات التعثر الائتماني على أساس شهري بعشرة أضعاف في أوائل 2025 مقارنة بالفترات السابقة. ويجري تداول علاوة CDS لخمس سنوات لدى Meta عند نحو 40 نقطة أساس فوق مؤشر CDX IG، الذي يتتبع 125 شركة ذات تصنيف استثماري. وهذا يعني أن مخاطر الشركة الواحدة لدى شركة من شركات الحوسبة العملاقة يتم تسعيرها أعلى من المخاطر النظامية عبر القطاع الأوسع من الشركات ذات التصنيف الاستثماري.
وفي الأسواق الثانوية، شهدت سندات شركات الحوسبة العملاقة اتساعًا حادًا في الفروقات. فقد شهدت سندات Amazon ذات استحقاق 2036، الصادرة في مارس، ارتفاع فرقها من 61 نقطة أساس في 6 يونيو إلى 73 نقطة أساس في 7 يونيو — وهو تحرك ليوم واحد يتجاوز 10 نقاط أساس. كما سجل فرق سندات Meta ذات استحقاق 2036 رقمًا قياسيًا بعد الإصدار بلغ 96 نقطة أساس في 7 يونيو. وتمثل فروقات السندات العائد الإضافي الذي يطالب به المستثمرون مقابل حمل الدين الشركاتي على حساب السندات الحكومية الخالية من المخاطر، ويشير اتساع الفروقات إلى تدهور التصورات الائتمانية.
تتوقع JP Morgan إصدار سندات ذكاء اصطناعي بقيمة 2.1 تريليون دولار حتى 2030
تقدّر JP Morgan أن إجمالي استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي سيصل إلى 5.5 تريليون دولار بحلول 2030، مع تمويل حوالي 2.1 تريليون دولار من هذا المبلغ عبر إصدار سندات ذات تصنيف استثماري خلال السنوات الخمس المقبلة. إن حجم المعروض من السندات بهذا الشكل كبير بما يكفي للتأثير على العوائد الإجمالية في سوق السندات الشركاتية الأمريكية ذات التصنيف الاستثماري. وإذا استمرت الشكوك حول ربحية استثمارات الذكاء الاصطناعي، يحذر بعض المحللين من أن تقييمات سندات الذكاء الاصطناعي ستبدأ في التدهور، مع قيام أسواق السندات بتسعير المخاطر قبل أسواق الأسهم.
يعكس هذا النمط فقاعة dotcom بين 2000 و2001، عندما أصدرت شركات الاتصالات ديونًا هائلة لتمويل طلبات غير محدودة على كابلات الألياف البصرية والمعدات. وعندما انهارت أسعار المنتجات، واجهت شركات الاتصالات إفلاسات متتابعة تحت وطأة ديونها. وقد هبط سهم Cisco، التي كانت حينها من أكبر الشركات من حيث القيمة السوقية، بنسبة 90%، ليصبح رمزًا لانهيار الفقاعة. وذكر Zouad: "لقد دخلت سندات شركات الحوسبة العملاقة للتو المراحل المبكرة لإعادة تقييم الائتمان. ولم يبدأ بعد حتى الاكتمال الكامل لانتقال المخاطر إلى أسواق الأسهم." وأضاف أن الشركات مثل Oracle، التي تعتمد بالكامل على أسواق السندات لتوفير رأس المال التشغيلي، "يعمل انتقال المخاطر بشكل غير خطي (بشكل أسي). ويمكن حتى لتخفيض تصنيف واحد في خانة واحدة أن يؤدي إلى بيع قسري من مؤسسات مطلوبة للحفاظ على تصنيفات استثمارية، مما يؤدي إلى حلقة مفرغة من عجز التمويل وانهيار القيمة."
