金東元氏（KB証券 リサーチヘッド）は5月28日、最近の半導体株の下落は景気循環的な業界の問題ではなく、投資家のセンチメント問題に起因すると述べ、半導体の強気相場に関する自身の見通しを維持した。金氏は、サムスン電子が50,000ウォン台で取引されていた当時にKOSPI 7,500を予想していた人物で、後半に予想以上に市場の調整が深まったにもかかわらず、AI投資の拡大やメモリーの供給不足といった中核の原動力は変わっていないと説明した。また、今回の急落は、複数のマイナス要因が同時に顕在化したこと――米国の利上げ懸念、中東の地政学的不安定、CXMTの拡張計画――によって、すでに弱っていたセンチメント環境の中で実際の業界状況以上に懸念が増幅されたためだとした。
金氏、直近の市場トリガーを3つ特定
金氏は今回の下落を引き起こした要因として、米国の利上げ懸念、中東における地政学的不安定、CXMTの拡張計画の3点を挙げた。金氏は「サムスン電子とSKハイニックスの後半および来年の業績見通しは変更されていない」と述べ、「仮にDRAM価格の上昇ペースが鈍っても上向きのトレンドが続き、需要が減らないのであれば、利益見通しを下方修正する理由はない」と付け加えた。金氏は、市場が昨年末から6月初旬にかけて航空機が巡航しているような局面（同氏の表現）を経験した一方で、今後6か月は乱気流が何度も訪れる可能性があるものの、全体としての上昇軌道を維持するフレームワークはそのままだと強調した。
レバレッジ清算が通常の調整幅を超える下落を増幅
金氏は、ピーク時から30％超（強気相場における通常の20～25％レンジを上回る）までの下落の拡大を、レバレッジ清算によるものだとした。金氏は「6月上旬には、メモリ半導体へのグローバル・ファンド配分が80％を超え、極端に集中しており、多くの投資がクレジットを利用していた」と説明し、「株価が急落するにつれて、強制清算が続き、下落が過度に拡大した」とした。金氏はクレジット清算プロセスの80～90％は完了したと見積もった。最近、ボラティリティの原因として挙げられた個別銘柄のレバレッジ商品については、金氏は「マクロ不確実性、グローバル・ファンドの半導体集中、クレジット清算が主要因だ」と述べ、レバレッジ商品は「下落をわずかに押し下げた要因だが、主因ではない」と位置付けた。
CXMTは韓国の半導体メーカーに対し、短期での競争脅威は限定的
金氏は、CXMTがサムスン電子やSKハイニックスに対して直近で実質的な大競争相手になる可能性は低いと評価した。金氏は、CXMTは中国国内のスマートフォン、PC、消費者向け電子機器市場に注力しているのに対し、韓国企業は世界の大手AIデータセンター向けに高性能メモリーを供給していると説明した。金氏は「もし大手がAIデータセンターに100兆ウォン投資するなら、そのうち約30兆ウォンがメモリーに回る」とし、「データセンターの性能がAIの競争力を左右するため、製品が30％安いからという理由だけで、検証されていないメモリーを使うことはない」と付け加えた。一方で、確保済みの資金をもとに生産能力を年40％拡大する計画は、3年超の技術ロードマップの状況も含めて監視が必要だと述べた。
現在のメモリー・サイクルは過去2年のパターンと構造的に異なる
金氏は、今回のメモリーブームは過去の2年周期パターンと異なると強調した。同氏は、これまでメモリー需要の70％は、景気変化に敏感なPCやスマートフォンのような消費者向け製品から来ていたが、構造は来年から反転し、サーバーおよびデータセンター需要が70％を占めるようになると説明した。金氏は「現在は、顧客がメモリーユニット100個を発注しても、実際に受け取れる供給は60個に満たない」と述べ、「生産能力を増やすための投資は実際の供給に反映されるまで約2年かかるため、大幅な供給増は2027年末まで難しい」とした。過去のサーバーブーム期と異なり、大手企業は3～5年の長期の供給契約を締結しており、金氏はそれにより急な発注キャンセルの可能性が低くなると指摘した。金氏は「2017～2018年には契約期間は約6か月で、ペナルティ支払いによるキャンセルが可能だったが、現在は契約期間がはるかに長い」と述べ、「一度契約がキャンセルされると、供給不足が起きた際に再び供給を確保することが難しくなるため、クレジットリスクを受け入れざるを得ない」と付け加えた。
大手はAI投資を裁量支出ではなく生存課題として扱う
金氏は、AI機器への投資を一時的な過剰投資ではなく、大手企業にとっての生存のための問題だと特徴づけた。同氏は「大手は、AIへの過少投資を過剰投資よりも危険だと見ている」とし、「AIを鉄道のようなデジタル・インフラだと認識しているため、キャッシュフローが悪化しても投資を止めるのは難しい」と説明した。金氏はただし、AI投資資金の大部分を外部借入で賄うことで生じる、金利への感応度の上昇が、後半の市場における重要な変数であると指摘した。
金利感応度が後半の主要な変数として浮上
金氏は、金利感応度を後半の市場における中核の変数として挙げた。同氏は「市場は9月の米国利上げが高い確率で実施されると織り込んでいる」と述べ、「仮に米連邦準備制度が利上げをせず現状維持でも、市場は利下げに匹敵する程度の安心感を得る可能性がある」とした。
金氏、後半のKOSPIレンジを6,000～8,200で維持
金氏は後半のKOSPIの想定レンジとして6,000～8,200を提示し、長期見通しの10,500を維持した。サムスン電子とSKハイニックスのどちらを選ぶか問われると、「半々で持つ」と回答した。金氏は、SKハイニックスはメモリー業界の状況に応じて収益と株価の弾力性がより高い一方、サムスン電子はモバイルやファウンドリーなど多角化された事業を抱えており相対的に安定していると説明した。金氏は「この市場の始まりは半導体であり、終わりも半導体になる」と予想し、「足元の高ボラティリティの調整局面では、メモリー半導体、電力設備、素材基板などAIインフラ中心の銘柄にポートフォリオを圧縮し、低価格での買い機会を探す戦略が有効だ」と提言した。
FAQ
金東元氏によると、最近の半導体株の下落の原因は何ですか？
金東元氏は、最近の下落を、業界の基礎（ファンダメンタル）の問題ではなく投資家のセンチメント問題によるものだとしました。直近のトリガーとしては、米国の利上げ懸念、中東の地政学的不安定、CXMTの拡張計画の3つを挙げています。金氏はこれらの要因が、すでに弱っていたセンチメント環境の中で、実際の業界状況を超えて懸念を増幅させたと述べ、さらにレバレッジ清算が通常の20～25％レンジを超えて、ピークから30％超の下落につながったとしています。
金東元氏が、最近の下落にもかかわらず半導体の強気見通しを維持するのはなぜですか？
金氏は、主要なファンダメンタルの原動力が変わっていないため見通しを維持しています。サムスン電子とSKハイニックスの後半および来年の業績見通しは変更されていないこと、AI投資の拡大とメモリー供給不足が市場を支え続けていることを述べています。また、現在のメモリー・サイクルは過去の2年パターンと構造的に異なり、来年からはサーバーおよびデータセンター需要が総需要の70％を占める見込みで、供給制約は2027年末まで続くと見込まれると強調しています。
