韓国の金融監督院（FSS）は、先月26日までに、証券会社の上場投資信託（ETF）流動性提供者（LP）業務に関するオンサイト検査を完了した。対象は、77倍のレート上乗せを生み出した株式の再貸出（リ・レンディング）慣行である。検査は4月中旬にBNK Investment & Securitiesから始まり、Mirae Asset SecuritiesおよびMeritz Securitiesにまで拡大された。焦点は、証券会社が資産運用会社から株式を平均年率0.028%で借り入れ、それを2.15%で再貸し出していた点にある。
当局は、韓国の資本市場において潜在的に不公平な取引慣行になり得ると見ている事柄に対応するため、制度改革を進めている。規制当局の認識では、証券会社は資本を投下せずとも、レート・スプレッドによって無リスクの裁定取引利益を得ていた。LP業務における主要な利益源としては海外株が浮上した。国内株は、韓国証券保管会社（Korea Securities Depository）を通じて手数料や担保が標準化されている一方、海外株の貸借は、カストディアンのみを通じて行われるため、貸借レートが大きく変動するからだ。
FSS、LP検査でBNK Investment & Securities、Mirae Asset Securities、Meritz Securitiesを対象に
FSSは4月中旬にBNK Investment & Securitiesで検査を開始し、その後、20日付の金融業界筋によると、Mirae Asset SecuritiesおよびMeritz SecuritiesのLP部門に関する検査を最近完了した。検査結果は公表されていないが、FSSは調査結果を踏まえ、証券会社のETF借入株の再貸出慣行を改める方針だ。規制当局は、LPの拠出（コントリビューション）水準と貸借レートの相関関係を調べている。具体的には、資産運用会社との有利な関係を持つ特定のLPが、市場レートを大幅に下回る条件で株式を受け取っていないかに注目しており、そうなれば不公平な競争慣行に当たり得ると見ている。
証券会社が株の再貸出で77倍のレート上乗せを創出
株の再貸出の仕組みは、証券会社が資産運用会社から株式を平均年率0.028%で借り入れ、ヘッジファンドやその他の主体に平均2.15%で再貸し出すというものだ。この77倍のレート差により、証券会社は資本を投下せずにスプレッドのマージンを確保し、無リスクの裁定取引利益を得られるようになった。この慣行は、資産運用会社が株式を供給し、借り手が在庫（インベントリ）を求める際の仲介役として証券会社が機能したことで定着した。
規制上のすき間により海外株が主要な利益源に
海外株は、証券会社のLP業務における主要な収益源として機能している。国内株の貸借は韓国証券保管会社（Korea Securities Depository）を通じて行われ、手数料率と担保要件が標準化されている。しかし海外株の貸借は、カストディアンだけを通じて行われるため、価格が大きくばらつく。こうした規制上の盲点により、海外株の再貸出におけるマージンが、証券会社の中核的な利益源として確立されることになった。
証券会社は不公平な取引指定の可能性に不安
BNK Investment & Securitiesや、検査を受けた他の企業も神経をとがらせている。BNK Investment & Securitiesは同業界内の貸借ビジネスで高い市場シェアを持っており、検査による波及の懸念がある。Mirae Asset SecuritiesおよびMeritz Securitiesも、いずれも大手の証券会社で、リテールと投資銀行業務をカバーしているため、貸借ビジネスの信用が損なわれる可能性がある。ある証券会社幹部は、資産運用会社との契約上の取り決めの範囲内で自主的に行われた貸借取引は、改革の対象になるとは想定していないと述べた。加えて、当局が利益の回収や事業停止などの罰則を課すことになれば、今後のLPビジネスの縮小と会社の評判に深刻な影響が出るだろうとした。
運用会社は規制の精査の中で株の貸借量を縮小
資産運用会社側も懸念を強めている。証券会社が、資産運用会社の運用資産（AUM）におけるETF資産の増加と引き換えに、極端に低いレートの株式ローンを提供した可能性があるという疑念が出たためだ。当局が、証券会社のLP部門の逸脱にとどまらず、運用会社との通謀構造を調べることになれば、資産運用会社もリスク管理に注力しなければならない。Samsung Asset ManagementやMirae Asset Managementを含む大手運用会社は、規制当局の精査を避けるため、今年すでに株の貸借量を予防的に減らしている。市場全体の貸借流動性の低下により、貸借マージンに依存する証券会社への業績への影響が加速するのではないかという懸念が生じている。ある金融業界関係者は、資本市場における貸借のグレーゾーンが、当局による規制強化と不公平な慣行の排除を軸に再編されていると述べた。さらに、不公平な商行為に見えないためには、単純な金利マージンの取り込みから脱却し、厳格な社内統制システムを構築するとともに、公正なレート算定方法を示す必要があるという。
FAQ
韓国のFSSは、証券会社のETF業務の何を検査しましたか？
FSSは先月26日までに、証券会社のETF流動性提供者（LP）における株式の再貸出慣行について、現地（オンサイト）の検査を完了した。検査は4月中旬にBNK Investment & Securitiesから始まり、Mirae Asset SecuritiesおよびMeritz Securitiesにまで拡大された。検査は、資産運用会社から年率0.028%で株を借り入れ、年率2.15%でそれらを再貸し出しており、77倍のレート上乗せが生じていた点を対象にしている。
なぜ海外株が、証券会社のLP業務の主要な利益源になったのですか？
海外株が主要な収益源になったのは、国内株の貸借が韓国証券保管会社（Korea Securities Depository）を通じて、手数料と担保が標準化された形で行われる一方で、海外株の貸借は価格が大きくばらつくカストディアン経由でしか行われないためだ。この規制上のすき間により、海外株の再貸出マージンが、証券会社の中核的な利益として定着した。
運用会社はFSSの検査にどう対応しましたか？
Samsung Asset ManagementやMirae Asset Managementを含む主要な運用会社は、当局の精査を避けるために、今年すでに株の貸借量を予防的に減らした。懸念が浮上したのは、証券会社と運用会社の間に通謀的な構造が潜んでいる可能性であり、極端に低いレートのローンが、運用中のETF資産の増加と交換された可能性があるためだ。
