O Certificado de Depósito Americano (ADR) da SK Hynix está sendo negociado com um ágio de quase 50% sobre suas ações domésticas sul-coreanas, o que levou a um alerta contundente do especialista financeiro no exterior Owen Lamont, gestor de portfólio da Acadian Asset Management, que comparou o fenômeno ao superaquecimento de preços de ativos visto durante a bolha das dotcom. De acordo com a indústria de investimentos financeiros no dia 24, Lamont, autoridade em finanças comportamentais, disse em um relatório recente que “a divergência de preço em que uma empresa tem dois valores extremamente diferentes atingiu um extremo” e que “em um mercado normalmente em funcionamento, esses dois preços deveriam ser os mesmos”. A SK Hynix listou seu ADR na Nasdaq no dia 10, levantando aproximadamente US$ 27 bilhões (cerca de 37 trilhões de won) na maior oferta de mercado dos EUA já feita por uma empresa estrangeira, com o ADR disparando 13% no primeiro dia, apesar de uma razão de subscrição de 7 para 1, e o ágio sobre as ações domésticas chegando a 49% em um determinado momento. Lamont diagnosticou a quebra do princípio da “Lei do Preço Único” para uma ação só como um sintoma típico da formação de bolha de ações, observando que “erros de precificação desse tipo são frequentemente vistos durante períodos de bolha no mercado” e fazendo paralelos com março de 2000, quando o ágio do ADR da empresa de software indiana Infosys disparou para 136% durante a bolha das dotcom.
Lamont compara o ágio do ADR da SK Hynix à bolha dotcom de 2000
Lamont, conhecido no país por seu relatório “Squid Game Stock Market” do ano passado, no qual comparou o investimento de alto risco de investidores varejistas sul-coreanos à série da Netflix, apontou o ágio do ADR da SK Hynix como uma repetição de padrões históricos de bolha. Ele disse que “erros de precificação desse tipo são frequentemente vistos durante períodos de bolha no mercado” e que a situação atual “segue a mesma trajetória da bolha dotcom de março de 2000, quando o ágio do ADR da empresa de software indiana Infosys disparou para 136%”. O ágio do ADR da SK Hynix de 49% contrasta fortemente com outros ADRs sul-coreanos: os de KB Financial e Shinhan Financial negociam atualmente com ágio de aproximadamente 0%, e o ADR da Taiwan’s TSMC, com ágio de aproximadamente 15%, tem uma taxa de divergência três vezes menor do que a da SK Hynix.
Barreiras estruturais bloqueiam arbitragem entre ADR e ações domésticas
A causa principal do desequilíbrio persistente de preços é a combinação de limitações estruturais e volatilidade extrema que impede a negociação de arbitragem. Os participantes do mercado esperam que a diferença de preços se reduza após a nova listagem de ações no dia 29, quando a conversão de ações domésticas em ADR for permitida, mas obstáculos práticos permanecem relevantes. Para converter ações domésticas em ADR, os detentores atuais de ADR precisam primeiro trocar seus ADRs por ações domésticas para criar “cota disponível”, mas nenhum investidor racional trocaria em ações domésticas sul-coreanas subavaliadas quando o ADR está 49% mais alto. As complicações adicionais incluem cronogramas de aprovação final do Korea Securities Depository e da instituição emissora Citibank, além da incerteza regulatória sobre a exigência de apresentação do statement de registro de valores mobiliários (7 dias úteis) para conversão de ações domésticas, o que efetivamente bloqueia a arbitragem mecânica.
Volatilidade extrema afasta traders de arbitragem
Lamont explicou que “não é possível saber até onde o ágio irá se estender, então forças de arbitragem tentando posições ‘ADR short, ação doméstica long’ não conseguem entrar facilmente devido ao peso do risco” e que “se alguém estabelecer uma posição de arbitragem com ágio de 49% e o ágio se expandir para 136% como no caso passado da Infosys, perdas massivas podem ocorrer”. A volatilidade extrema de preços também impede a arbitragem. As ações domésticas da SK Hynix mostram volatilidade anualizada acima de 100%, enquanto a volatilidade dos ADRs dos EUA supera 200%. A concentração de volume em ETFs alavancados de uma única ação listados em Hong Kong e no mercado doméstico amplificou significativamente a volatilidade tanto nas ações domésticas quanto nos ADRs. Lamont comentou: “Apontei que o mercado de ações dos EUA está mostrando ‘koreanização’ liderada por investidores varejistas que buscam risco, mas eu nunca imaginei que os EUA iriam ultrapassar a Coreia na disputa de volatilidade.”
Lamont critica comportamento de compra autolesivo de investidores varejistas sul-coreanos
Lamont disse que conseguiria entender de forma lógica investidores varejistas dos EUA ou fundos passivos comprando ADR em antecipação à inclusão no índice Nasdaq 100, mas levantou fortes dúvidas sobre o comportamento de compra dos investidores varejistas sul-coreanos. De acordo com dados do Korea Securities Depository, investidores varejistas sul-coreanos compraram a descoberto mais de US$ 500 milhões (aproximadamente 690 bilhões de won) em ADR da SK Hynix até o dia 17. Ele criticou isso como “comprar a mesma ação por US$ 149 no mercado dos EUA que pode ser comprada por US$ 100 no mercado doméstico sul-coreano” e chamou de “um comportamento de investimento autolesivo, difícil de entender”. Lamont alertou que, historicamente, a emissão em grande escala de ADR por empresas estrangeiras nos mercados dos EUA tem servido como um sinal de máximas do mercado, citando a bolha das dotcom de 1999-2000 e o rali de liquidez de 2021-2022, quando as listagens de empresas estrangeiras nos EUA dispararam. O relatório observou que Samsung Electronics e a Kioxia do Japão são conhecidas por estarem considerando listagens de ADR nos EUA, e advertiu que emissões sucessivas de empresas estrangeiras no mercado dos EUA funcionariam como um indicador de bolha.
Lamont recomenda que a SK Hynix emita ADR adicional e recompre ações domésticas
Lamont citou seu artigo de 2003, coautoria com o laureado com o Nobel Richard Thaler, da Universidade de Chicago, que pergunta “se o mercado não consegue corrigir um erro de precificação tão óbvio e simples, quão mais severa é a deterioração do superaquecimento de outros preços de ativos?”. Ele recomendou que “a SK Hynix considere emitir prontamente ADR adicional com o ágio elevado e usar os recursos obtidos para comprar ações domésticas sul-coreanas relativamente subavaliadas para aquisição de ações em tesouraria como resposta do mercado.”
Perguntas Frequentes
Qual é o ágio do ADR da SK Hynix negociado sobre as ações domésticas?
O ADR dos EUA da SK Hynix está sendo negociado com um ágio de quase 50% sobre suas ações domésticas sul-coreanas, com o ágio chegando a 49% no pico após o ADR ser listado na Nasdaq no dia 10.
Por que Owen Lamont comparou o ADR da SK Hynix à bolha das dotcom?
Lamont disse que a divergência extrema de preço em que uma empresa tem dois valores muito diferentes é um sintoma típico da formação de bolha de ações, traçando paralelos com março de 2000, quando o ágio do ADR da Infosys disparou para 136% durante a bolha das dotcom.
Por que não é possível que traders de arbitragem fechem a diferença de preço do ADR da SK Hynix?
A arbitragem é bloqueada por limitações estruturais, incluindo a exigência de que os detentores atuais de ADR primeiro convertam para ações domésticas para criar cota, atrasos de aprovação regulatória e volatilidade extrema acima de 100% para ações domésticas e de 200% para ADR, o que cria um risco massivo de perdas caso o ágio se expanda ainda mais.
