AI-гиперскейлеры, включая Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta и Oracle, в этом году выпускают беспрецедентные объёмы облигаций для финансирования инфраструктуры ИИ, нарушая традиционный порядок на рынке облигаций и потоках капитала. На прошлой неделе Amazon разместила облигации на 25 миллиардов долларов — это седьмой случай в этом году, когда технологическая компания привлекла 25 миллиардов долларов или более за одно размещение, превысив общее число таких сделок за последние шесть лет. По состоянию на конец мая облигации, выпущенные этими пятью компаниями, составляли почти 15% от общего объёма размещений облигаций в США и более половины прироста предложения за год. Всплеск вызван масштабными требованиями к капитальным затратам для ИИ-ЦОД, но аналитики предупреждают о структурных рисках: финансовые потоки от токен-доходов в ИИ, которые финансируют эти облигации, теряют в стоимости в циклах 18–24 месяца, тогда как сами облигации имеют сроки погашения 10–30 лет при ставках купона 5,0–5,7%. По словам Зеллала Зуада, основателя и руководителя направления деривативных исследований в Crossbowl Research, это создаёт классический дисбаланс по срокам: краткосрочные, быстро сокращающиеся потоки выручки должны обслуживать долгосрочные обязательства по долгу.
Гиперскейлеры выпустят облигации на 240 миллиардов долларов в 2025 году — в 9 раз больше исторической средней
С 2015 по 2024 год гиперскейлеры выпускали в среднем 28 миллиардов долларов в год в инвестиционно-качественных облигациях. В прошлом году объём размещений вырос в четыре раза — примерно до 120 миллиардов долларов. В этом году общий объём, как ожидается, достигнет 240 миллиардов долларов — почти в 9 раз больше десятилетнего базового уровня. Масштаб этого сдвига меняет рынок корпоративных облигаций США. Выпуск Amazon на 25 миллиардов долларов только на прошлой неделе стал крупнейшей сделкой по облигациям в технологическом секторе за последние годы, а частота мегасделок резко ускорилась. За последние шесть лет в сумме случаев размещения на сумму свыше 25 миллиардов долларов было меньше, чем произошло за первые пять месяцев текущего года.
Пять крупнейших гиперскейлеров теперь занимают доминирующую долю нового предложения облигаций. К концу мая их совокупный объём размещений составил почти 15% всех корпоративных облигаций США, выпущенных в 2025 году, и более половины чистого прироста предложения облигаций по сравнению с предыдущим годом. Концентрация размещений в одном секторе — и с одной целью (капзатраты на ИИ-инфраструктуру) — знаменует структурный отход от исторических моделей диверсификации на рынке инвестиционно-качественных облигаций.
Свободный денежный поток обрушился: FCF Amazon сократился на 95% до 1,2 миллиарда долларов
Несмотря на рекордные объёмы выпуска облигаций, базовая генерация денежных средств у крупных гиперскейлеров резко ухудшилась. Скользящий 12-месячный свободный денежный поток Amazon (FCF) рухнул на 95% — с 26 миллиардов долларов до 1,2 миллиарда долларов. FCF Alphabet снизился на 38%, а у Microsoft — на 22%. Oracle уже сообщает об отрицательном FCF. Рыночные консенсус-оценки по FCF за Q3 2025 для этих компаний в среднем составляют около 4 миллиардов долларов — это лишь часть капитала, привлекаемого через долговые рынки.
Зуада подчеркнул ключевую структурную проблему: «Эти облигации выпускаются для финансирования масштабных капитальных затрат, но стоимость токен-доходов, которые эти капзатраты сгенерируют, падает гораздо быстрее, чем срок погашения облигаций». Токен-доходы ИИ — это платежи за использование, которые гиперскейлеры взимают с предприятий и потребителей за услуги ИИ. Доходные потоки, генерируемые ИИ-ЦОД, снижаются в стоимости в циклах 18–24 месяца из-за быстрой “товаризации” и сжатия цен, тогда как облигации, выпущенные для строительства этих центров, имеют сроки погашения 10, 20 и 30 лет при купонных ставках от 5,0% до 5,7%. Зуада охарактеризовал это как «классический случай дисбаланса по срокам — попытку обслуживать долгосрочные обязательства с помощью краткосрочных потоков выручки, находящихся под давлением и быстро сокращающихся».
Объёмы CDS взлетели в 6 раз, а спреды по облигациям расширились до рекордных уровней
Рыночные индикаторы отражают повышенное восприятие рисков. Непогашенные балансы кредитных дефолтных свопов (CDS) по Microsoft, Amazon и Oracle достигли 4,6 миллиарда долларов в Q1 2025 — шестикратный рост за год. По данным Bank of America, объёмы торгов месячных CDS в начале 2025 года выросли в 10 раз по сравнению с предыдущими периодами. Премия по пятилетним CDS у Meta торгуется примерно на 40 базисных пунктов выше индекса CDX IG, который отслеживает 125 инвестиционно-качественных компаний. Это означает, что “одноимённый” риск отдельного гиперскейлера оценивается выше, чем системный риск в рамках более широкого инвестиционно-качественного универсума.
На вторичных рынках облигации гиперскейлеров столкнулись с резким расширением спредов. Облигация Amazon с погашением в 2036 году, выпущенная в марте, показала рост спреда с 61 базисного пункта 6 июня до 73 базисных пунктов 7 июня — движение за один день, превышающее 10 базисных пунктов. Спред по облигациям Meta с погашением в 2036 году достиг пост-эмиссионного рекорда в 96 базисных пунктов 7 июня. Спреды по облигациям отражают дополнительную доходность, которую инвесторы требуют за удержание корпоративного долга по сравнению с безрисковыми государственными ценными бумагами, а расширение спредов сигнализирует о ухудшении кредитных ожиданий.
JP Morgan прогнозирует выпуск облигаций ИИ на 2,1 триллиона долларов до 2030 года
JP Morgan оценивает, что общие инвестиции в инфраструктуру ИИ достигнут 5,5 триллиона долларов к 2030 году, при этом около 2,1 триллиона долларов из этой суммы будет профинансировано через выпуск инвестиционно-качественных облигаций в течение следующих пяти лет. Такой масштаб предложения облигаций достаточно велик, чтобы влиять на общие доходности на рынке инвестиционно-качественных корпоративных облигаций США. Если сохранятся сомнения в прибыльности инвестиций в ИИ, некоторые аналитики предупреждают, что оценки облигаций ИИ начнут ухудшаться: рынки облигаций начнут закладывать риски раньше, чем рынки акций.
Эта картина перекликается с пузырём доткомов 2000–2001 годов, когда телеком-компании выпускали огромные объёмы долга, чтобы финансировать неограниченные заказы на оптоволоконный кабель и оборудование. Когда цены на продукты рухнули, телеком-компании столкнулись с серией банкротств под бременем своих долгов. Cisco, входившая тогда в топ по рыночной капитализации, увидела падение цены акций на 90%, став символом краха пузыря. Зуада заявил: «Облигации гиперскейлеров только начинают входить в ранние стадии переоценки кредитоспособности. Полная передача рисков рынкам акций ещё даже не началась». Он добавил, что для компаний вроде Oracle, полностью полагающихся на облигационные рынки для операционного капитала, «передача риска работает нелинейно (экспоненциально). Даже одно понижение рейтинга на один пункт может запустить принудительные продажи со стороны институтов, которым нужно поддерживать мандаты инвестиционного уровня, что ведёт к порочному циклу неспособности привлекать финансирование и обрушения стоимости».
FAQ
Каков масштаб выпуска облигаций ИИ гиперскейлерами в 2025 году?
Ожидается, что гиперскейлеры ИИ выпустят облигации инвестиционно-качественного уровня на 240 миллиардов долларов в 2025 году — почти в 9 раз больше среднего за 2015–2024 годы, составлявшего 28 миллиардов долларов в год. По состоянию на конец мая облигации, выпущенные Amazon, Alphabet, NVIDIA, Meta и Oracle, составили почти 15% от общего объёма корпоративных облигаций США и более половины чистого прироста предложения за год. На прошлой неделе Amazon разместила облигации на 25 миллиардов долларов, что стало седьмым случаем в этом году, когда одна технологическая компания привлекла 25 миллиардов долларов или более — больше, чем всего таких сделок за последние шесть лет.
Почему аналитиков беспокоит дисбаланс по срокам в облигациях ИИ?
Зеллал Зуада, основатель и руководитель направления деривативных исследований в Crossbowl Research, объяснил, что облигации гиперскейлеров выпускаются со сроками погашения 10, 20 и 30 лет при ставках купона в диапазоне 5,0%–5,7%, но потоки токен-доходов ИИ, которые эти облигации финансируют, теряют в стоимости в циклах 18–24 месяца. Это создаёт структурный дисбаланс, при котором краткосрочные, быстро сокращающиеся потоки выручки должны обслуживать долгосрочные обязательства. Усугубляет проблему и то, что свободный денежный поток у крупных гиперскейлеров снизился: FCF Amazon за 12 месяцев снизился на 95% до 1,2 миллиарда долларов, у Alphabet — на 38%, у Microsoft — на 22%, а Oracle уже сообщает об отрицательном FCF.
Чем текущая ситуация с облигациями ИИ похожа на пузырь доткомов 2000–2001 годов?
Во время пузыря доткомов 2000–2001 годов телеком-компании выпускали огромные объёмы долга, чтобы финансировать неограниченные заказы на оптоволоконный кабель и оборудование. Когда цены на продукты рухнули, телеком-компании столкнулись с серией банкротств под бременем долгов, а акции Cisco упали на 90% после достижения топа в глобальных рейтингах рыночной капитализации. Аналитики отмечают, что рынки облигаций исторически закладывают риски раньше, чем рынки акций, и текущая ситуация с облигациями ИИ имеет структурное сходство: масштабные инфраструктурные проекты, финансируемые за счёт долга, в сочетании с быстрым падением цен на базовые продукты (в текущем случае — токен-доходы ИИ, в эпоху доткомов — мощности телеком-сетей). Зуада заявил, что облигации гиперскейлеров «только начали входить в ранние стадии переоценки кредитоспособности», и что «полная передача рисков рынкам акций ещё даже не началась».
