7 липня 21-го ринок акцій Гонконгу (H株) дещо відкрився з підвищенням: індекс Hang Seng становив 25 150,54 пункту, а індекс Hang Seng Tech на старті — 4 755,66 пункту. Ідеї з великомасштабними моделями, які раніше різко просідали, упродовж ранку загалом зупинили падіння та відбилися. Як «перша акція на тему LLM» у H株, Zhipu (02513.HK) після відкриття швидко пішла вгору: упродовж дня вона навіть підскочувала більш ніж на 19%, а ціна впродовж короткого відрізку часу повернулася за межу 1 000 гонконгських доларів. Згодом зростання продовжило розширюватися: станом на момент публікації ціна становила 1 116 гонконгських доларів, а приріст відносно старту торгів у цей день перевищував 25%.
За цим зростанням стоїть синхронізація одразу кількох сприятливих чинників. З боку новин: Zhipu AI вже реалізувала проєкт зі створення дата-центру рівня 1GW для вітчизняних AI обчислювальних потужностей, і все обладнання застосовує вітчизняні AI-чипи. Водночас сьогодні Zhipu офіційно завершила придбання компанії Zhongke Jiahe — софтового бізнесу для вітчизняних гетерогенних обчислювальних потужностей. Аналітики вважають, що ці дві дії закривають відповідно дві ключові компетенції: постачання обчислювальних потужностей і їх вивільнення/використання. Крім того, у H株 загалом посилилися акції з тематики штучного інтелекту: MINIMAX-W зросла більш ніж на 5%, а пожвавлення настроїв у секторі створило сприятливе ринкове середовище для відскоку Zhipu.
Втім, після пережитої раніше різкої корекції — падіння протягом трьох торгових днів сумарно майже на 50%, а ціна відкотилася більш ніж на 70% від історичного максимуму 2 980 гонконгських доларів — чи відскок у межах одного дня понад 25% є лише технічним відновленням після перепроданості, чи це справді означає формування дна та стабілізацію?
Що є ключовою рушійною силою цього відскоку?
Підйом 21 липня не є поодинокою подією, а радше результатом накладання кількох факторів.
З точки зору індустрії: запуск дата-центру рівня 1GW для вітчизняних AI обчислювальних потужностей є маркером того, що Zhipu зробила важливий крок у напрямі автономізації обчислювальної інфраструктури. Використання виключно вітчизняних AI-чипів не тільки знижує залежність від зовнішніх постачальницьких ланцюгів, а й узгоджується з поточними політичними орієнтирами на заміщення. Придбання Zhongke Jiahe додатково доповнює компонування Zhipu в частині AI-інфраструктури: Zhongke Jiahe бере початок із Лабораторії компіляційних експериментів інституту обчислювальної техніки при Китайській академії наук і довгий час зосереджувалася на софтовому стеку для гетерогенних обчислювальних потужностей та оптимізації компіляції. Спільне посилення двох можливостей — постачання обчислювальних потужностей (дата-центри) і їх вивільнення (програмна оптимізація) — формує логічну основу для того, щоб ринок знову переоцінив довгострокову конкурентоздатність Zhipu.
З боку ринку: триденне безперервне падіння до цього моменту вже «вбудувало» в ціни значну частину песимістичних очікувань. 17 липня Zhipu злетіла вниз на 28,49%, а 20 липня — ще на 19,56%; сумарне падіння за три дні було майже 50%. У такій екстремальній короткостроковій ситуації перепроданості будь-який додатковий позитивний сигнал може спровокувати технічний відскок. Додатково до цього ринок у цілому теж підріс: Hang Seng у той день закрився з приростом на 580 пунктів, або на 2,36%, а Hang Seng Tech піднявся на 2,79%. Обертання коштів у межах секторів і повернення капіталу спільно збільшили амплітуду відскоку Zhipu.
Які глибинні проблеми виявили попередні безперервні обвали?
Щоб оцінити, чи є відскок стійким, спершу треба чітко з’ясувати першопричини попередніх обвалів.
Zhipu вийшла на біржу в Гонконгу 8 січня 2026 року за ціною розміщення 116,2 гонконгських долара за акцію, ставши «першою у світі компанією з великими моделями». Після цього ціна стрімко зростала: 22 червня під час торгів вона досягла історичного максимуму 2 980 гонконгських доларів, що більше ніж у 24 рази перевищувало ціну розміщення; у піковий момент загальна ринкова капіталізація перевищувала 1,33 трлн гонконгських доларів. Проте це зростання значною мірою спиралося на дуже низький рівень free-float: до розблокування на ринку були лише 11,74 млн акцій у вільному обігу. Така обмеженість певною мірою підсилює «еластичність» ціни, але водночас створює ризик різких коливань.
Поворот стався в липні. 8 липня Zhipu отримала перше після IPO масове розблокування акцій з обмеженням: приблизно 25,68 млн акцій, що належать 11 базовим стратегічним інвесторам, було знято з ліміту; це становило близько 5,76% від загального статутного капіталу компанії. Хоча до розблокування майже 70% базових інвесторів заявляли про намір довго утримувати акції, баланс попиту та пропозиції було порушено. Важливіше: лише через тиждень після розблокування 13 липня Zhipu завершила розміщення 19,78 млн нових H-акцій за ціною 1 588 гонконгських доларів за акцію, залучивши близько 31,4 млрд гонконгських доларів. Ціна розміщення була зі знижкою близько 12,99% до ціни закриття 8 липня (1 825 гонконгських доларів); за лічені дні ціна вже впала до 890,5 гонконгських доларів, а інституції, що брали участь у розміщенні, мали плаваючий збиток понад 43%.
Крім того, динаміка конкурентів додатково посилила занепокоєння ринку. 17 липня «Місяць у темряві» офіційно випустив нову версію відкритої (open-source) моделі Kimi K3: масштаб параметрів — 2,8 трлн, а контекстне «вікно» сягає 1 млн Token. Цей реліз безпосередньо підвищив технічну планку відкритих моделей до нового рівня та змусив ринок по-новому оцінювати конкурентний ландшафт Zhipu.
Чи відбувається фундаментальна зміна логіки оцінки (valuation)?
Сутність різких коливань ціни в цьому циклі полягає в тому, що ринок переоцінює логіку valuation для компаній з AI великими моделями.
З фундаментальної точки зору: між зростанням виручки та розширенням ринкової капіталізації Zhipu є суттєвий розрив. З фінзвітів видно: у 2025 році виручка Zhipu становила 724 млн юанів, що на 131,9% більше в річному вимірі, але коригований чистий збиток — 3,182 млрд юанів; величина збитку відповідає 4,39 раза від сукупного доходу за той самий період. Підтримуючи майже трильйонну капіталізацію річною виручкою 724 млн юанів, статичний показник P/S свого часу перевищував тисячу разів. Професор фінансів Нанькайського університету Тянь Ліхуей вважає, що основою цього падіння стало перемикання логіки AI-сектору з «премії дефіцитності» на «оцінку за фундаменталом».
Втім, є й позитивні сигнали. Станом на липень 2026 року ARR (annual recurring revenue) Zhipu досягла 1 млрд доларів. Від зростання з 100 млн доларів ARR до 1 млрд доларів Zhipu знадобилося лише 5 місяців, тоді як американській AI-лабораторії Anthropic для досягнення такого ж етапу потрібно було 15 місяців. Інсайдери повідомляють, що від початку року ARR Zhipu зросла в 15 разів у річному вимірі. З фінзвітів видно: у поточному році (I кварталі) ціни на API GLM Zhipu сумарно були підвищені приблизно на 83%, але обсяг викликів зростав приблизно на 400% у річному вимірі.
Швидке зростання виручки ще не вивело компанію на точку прибутковості — зараз вона все ще перебуває на стадії інтенсивних витрат на R&D. Весь 2025 рік витрати на R&D сягнули 3,18 млрд юанів. Основна позиція ринку така: попереднє різке зростання ціни вже наперед «заклало» очікування високого зростання результатів, а коли розміщення та пакетні умови стали реалізованими, рішення коштів «зафіксувати прибуток» (take profit) стало ключовою причиною швидкого відкату ціни.
Як установи оцінюють поточну вартість Zhipu?
Попри різку корекцію ціни, кілька інституцій зберігають відносно позитивні рейтинги щодо Zhipu.
Goldman Sachs 10 липня вперше здійснила покриття Zhipu та надала «нейтральний» рейтинг; 12-місячну цільову ціну було встановлено на рівні 1 880 гонконгських доларів за методом дисконтованих грошових потоків. Goldman зазначила, що з урахуванням конкурентної рамки, яка охоплює здатність до ціноутворення, переваги в собівартості та фінансову спроможність, Zhipu має найсильнішу конкурентоздатність серед локальних AI-компаній Китаю. Банк вважає, що унікальний «data flywheel» Zhipu підтримуватиме лідерство її GLM-моделей у програмувальному напрямі.
BofA Securities 16 липня вперше присвоїла Zhipu рейтинг «купувати», цільову ціну встановлено на рівні 1 250 гонконгських доларів за дисконтованими грошовими потоками. ICBC International у той самий день також стартувала з «купувати» з цільовою ціною 1 503,9 гонконгських доларів. Сosmos (Lyon) 20 липня повторила рейтинг «перевершити ринок»; цільова ціна — 2 061 гонконгський долар. China Yangtze Securities у той самий день зберегла «купувати» і прогнозує, що компанія у 2026–2028 роках досягне виручки 45, 120 і 250 млрд юанів відповідно; приріст у річному вимірі — 517%, 168% і 109%.
Цільові ціни багатьох установ значно перевищують поточну ціну акцій, але розбіжності також є: діапазон цільових цін коливається від 1 250 до 2 061 гонконгських доларів, що відображає відсутність єдиної думки на ринку щодо того, як саме оцінювати довгострокову цінність Zhipu.
Чи відбулися суттєві зміни в конкурентному ландшафті в галузі?
Реліз Kimi K3 без сумніву посилив занепокоєння ринку щодо конкурентної картини в ніші великих моделей. Але в більш довгостроковій перспективі один-єдиний реліз продукту не може визначити тривалий конкурентний ландшафт.
Lyon вважає, що K3 стимулюватиме більше китайських лабораторій випускати протягом найближчих 12 місяців моделі з більшим масштабом параметрів, включно з наступною GLM-моделлю, у якій використано нову архітектуру Zhipu. Установа очікує, що пост-тренінг забезпечить короткострокові покращення моделей Zhipu, а оновлення архітектури створить основу для розширення обсягів наступного раунду передтренування.
Сама Zhipu теж активно розбудовує наступне технологічне покоління. Засновник Тан Цзе 11 липня опублікував внутрішній лист, оголосивши старт «Touch High (піднятися вище) плану» з повною фокусністю на дослідження AGI. Цей план охоплює чотири ключові напрями: завдання на довгих горизонтах, системи автономних агентів, повністю самостійне тренування та гранично безпечне управління. China Yangtze Securities вважає, що це ще більше підсилює довгострокову стратегічну позицію компанії, де розробка базових моделей є ядром, і демонструє, що керівництво оцінює можливості базової моделі як майбутній ключовий конкурентний бар’єр.
З погляду прогресу комерціалізації: прискорення ARR Zhipu вже випереджає більшість міжнародних колег. Але конкуренція на Coding-напрямі розігрівається повсюдно: у червні MiniMax випустила M3, у липні «Місяць у темряві» випустив K3, а OpenAI також демонструє сильний імпульс у Coding-сегменті. Війна в Coding далека від завершення.
Від яких ключових змінних залежить подальша траєкторія Zhipu?
Узагальнюючи наведений аналіз, подальший напрям Zhipu залежатиме від таких ключових змінних:
**Перше — прогрес «перетравлення» вільного обігу акцій.**У липні розблокування та розміщення сумарно додали понад 45 млн 500 тис. акцій у вільному обігу, і ринку потрібен час, щоб абсорбувати цей шок пропозиції. У січні 2027 року також очікується ще більше масове розблокування — тоді близько 40% старих акцій з оригінальних пакетів буде знято з обмежень. У середньо- та довгостроковій перспективі тиск від продажів (sell-down) зберігатиметься.
**Друге — швидкість і якість реалізації комерціалізації.**Досягнення ARR 1 млрд доларів — це позитивний сигнал, але ринок має побачити сталість цієї тенденції та покращення прибутковості. China Yangtze Securities очікує, що виручка компанії у 2026–2028 роках становитиме 45, 120 і 250 млрд юанів відповідно — чи спрацюють ці прогнози напряму визначить потенціал для відновлення оцінки (valuation).
**Третє — ритм і ефективність технічних ітерацій.**Короткострокові ітерації GLM-5.3 та довгостроковий план для наступних моделей з новою архітектурою визначать, чи зможе Zhipu зберігати технічне лідерство на тлі дедалі жорсткішої конкуренції. Тривале технічне лідерство моделей є передумовою стабільного зростання комерційних показників.
**Четверте — куди спрямовується капітал у глобальному AI-секторі.**Нещодавно глобальні технологічні акції загалом коригувалися, а оцінки в AI-секторі перебувають під тиском. Guosheng Securities вважає, що корекція цього разу є наслідком і макрочинників, і того, що ринок заново переосмислив віддачу від AI-корпоративних capex, а також ефекту деважеляції після «переповненості» торгів. При цьому довгострокова логіка AI-індустрії кардинально не змінилася.
FAQ
Q1: Яка головна причина різкого зростання Zhipu 21 липня?
A1: Основне — три позитивні фактори: по-перше, Zhipu AI запустила дата-центр для вітчизняних AI обчислювальних потужностей рівня 1GW, уся система працює на вітчизняних AI-чипах; по-друге, компанія завершила поглинання софтової компанії Zhongke Jiahe для вітчизняних гетерогенних обчислювальних потужностей, доповнивши можливість «вивільнення» потужностей; по-третє, AI-сектор у H株 загалом повернувся до зростання, а відновлення ринкових настроїв спровокувало відскок після перепроданості.
Q2: Чому раніше Zhipu зазнала безперервних обвалів?
A2: Обвали стали результатом накладання кількох факторів: 8 липня розблокували обмежені до продажу акції приблизно 25,68 млн базових інвесторів, що порушило баланс попиту й пропозиції; 13 липня компанія завершила розміщення на 31,4 млрд гонконгських доларів, ще більше розширивши вільний обіг; конкурент «Місяць у темряві» випустив відкриту (open-source) модель Kimi K3 із масштабом 2,8 трлн параметрів, що викликало занепокоєння щодо конкурентного ландшафту; valuation і фундаментальні показники сильно розійшлися, ринок перейшов від «премії дефіцитності» до «оцінки за фундаменталом».
Q3: Який найновіший рейтинг установи дають Zhipu?
A3: Кілька установ нещодавно дали позитивні рейтинги: Goldman Sachs — «нейтральний», цільова ціна 1 880 гонконгських доларів; BofA Securities — «купувати», цільова ціна 1 250 гонконгських доларів; ICBC International — «купувати», цільова ціна 1 503,9 гонконгських доларів; Lyon повторив «перевершити ринок», цільова ціна 2 061 гонконгський долар; China Yangtze Securities зберегла «купувати».
Q4: Що означає, що ARR Zhipu досягла 1 млрд доларів?
A4: ARR (annual recurring revenue — щорічний дохід, що повторюється) на рівні 1 млрд доларів — важлива віхова подія для прискорення комерціалізації. Від 100 млн доларів до 1 млрд доларів Zhipu знадобилося лише 5 місяців, тоді як американська AI-лабораторія Anthropic для переходу через такий самий етап витратила 15 місяців. Водночас зараз компанія все ще перебуває на стадії розширення зі збитками, а у 2025 році коригований чистий збиток сягнув 3,182 млрд юанів.
Q5: Від яких факторів залежить подальша траєкторія Zhipu?
A5: Переважно від чотирьох ключових змінних: прогресу перетравлення вільного обігу (у січні 2027 року ще буде розблоковано близько 40% старих акцій з оригінальних пакетів), швидкості та якості реалізації комерціалізації, ритму й ефективності технічних ітерацій, а також загального напряму руху капіталу в глобальному AI-секторі.
